森马服饰(002563)：渠道投放致利润率波动 逆势开店彰显发展信心
公司发布24 年报，24 年实现收入146.3 亿元，同比+7.1%，归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8 亿元，分别同比+1.4%/+6.2%；单Q4 实现收入52.3 亿元，同比+9.8%，归母净利润/扣非归母净利润3.8/3.5 亿元，分别同比+32.1%/+42.5%。在零售环境波动和异常天气影响下，公司24 年积极开店和开展品牌营销促进收入逆势增长，同时加大费用投放致使利润率短期波动，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。
童装增速领跑彰显龙头韧性，积极开店保障各渠道收入均正增长分业务来看，24 年童装、休闲业务收入分别同比+9.6%、0.4%至102.7、41.9 亿元，毛利率分别分别同比+0.5pct、-2.5pct 至47.3%、35.5%，门店数量分别同比净开280、108 家至5514、2811 家，巴拉巴拉逆势显著增长彰显童装龙头韧性以及童装行业换季刚需属性。
分渠道来看，24 年直营、加盟、联营收入分别同比+12.6%、+5.1%、持平至15.5、60.8、1.6 亿元，毛利率分别-1.5pct、-3.0pct、-2.2pct 至66.1%、36.2%、60.3%，门店数量分别净开+299、+96、-7 家至980、7260、85 家，直营和加盟均积极开店进行左侧布局，期待零售环境好转业绩弹性。24 年线上收入同比+7.1%至66.7 亿元，毛利率同比+2.4pct 至45.4%，线上实现高质量增长，收入增速领跑同时毛利率向上。
逆势投放致利润率暂时承压，暖冬影响下存货增长致现金流波动24 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/+1.5pct/-0.6pct/ +0.0pct/+0.3pct 至43.8%/25.7%/4.1%/2.1%/-0.9%，预计毛利率略有下降系零售环境较弱叠加Q4 暖冬下折扣略有增加，但毛利率仍处历史较高水平，销售费用率上升主要系公司积极进行左侧布局，零售环境较弱下逆势开店并进行广告投放，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24 年营业利润率/归母净利率分别-0.4pct/-0.4pct 至10.6%/7.8%，公司逆势开设门店致短期利润率波动，但有利于公司中长期高质量发展。
24 年末存货同比+26.8%至34.8 亿元，库存周转天数同比-19 天至136 天，受益于柔性供应链库存运营效率进一步提升，但受Q4 暖冬影响库存绝对额增加致使24年经营性现金流量净额同比-34.9%至12.6 亿元。
盈利预测及估值
预计25-27 年公司收入分别为156.5/165.6/174.2，对应增速7.0%/5.8%/5.2%，归母净利润分别为12.2/12.9/13.6 亿元，对应增速7.0%/5.9%/5.8%，截止2025/4/11市值对应PE 为16/15/14X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9 发布股权激励彰显发展信心，24 年进一步提升分红率达83%，高分红稳增长优质标的，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化