太阳纸业(002078)：业绩符合预期 盈利改善趋势明确
木浆系：2024H2 公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12 亿元（分别同比-11.6%/+4.4% ）， 毛利率分别为7.9%/11.6% （ 分别环比-10.1.pct/-6.3pct）。尽管11 月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4 双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，我们预计Q4 浆纸系吨盈利环比保持平稳。25Q1 Arauco 阔叶明星报价合计涨幅60 美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善。
此外，海外浆厂阔叶浆4 月仍报涨20 美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳。
废纸系：2024H2 公司箱板纸实现收入57.29 亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（（ 环比+1.2pct）。24Q4 箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善。25Q1 箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但我们预计整体盈利仍有望保持平稳。此外，中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期。
南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024 年底公司合计产能已突破 1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500 万吨和 729 万吨。展望未来，公司预计1）山东基地：颜店3.7 万吨特种纸25 年4 月试产，14 万吨特纸项目二期26H1 试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2 落地。2）广西基地：南宁PM11 和PM12（高档包装纸纸）、15 万吨生活用纸项目均25Q4 试产；特种纸40 万吨、化学浆35 万吨、化机浆15 万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4 落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1 万公顷+林地种植面积），同时已形成150 万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。
盈利环比平稳修复，费用管控优异。2024Q4 公司毛利率为 14.9%（（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为 6.6%（（ 同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用端方面，Q4 期间费用率为6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。
现金流&营运能力表现稳定。2024Q4 公司经营性现金流为26.93 亿元（同比+17.16 亿元）。截至2024 年底公司存货周转天数49.08 天（同比-4.57 天）、应收账款周转天数17.71 天（同比-1.34 天）、应付账款周转天数43.27 天（同比-1.31 天）。
盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 36.1、41.6、45.7亿元，对应PE 为10.9X、9.4X、8.6X。
风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。