许继电气(000400)：业绩略低于预期 调结构、提效率为发展蓄力
公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年实现营收170.89 亿元，同比+0.17%，归母净利润11.17 亿元，同比+11.09%。1Q25 实现营收23.48 亿元，同比-16.42%，归母净利润2.08 亿元，同比-12.47%。业绩略低于我们的预期，主要系总包集成类业务收入下滑，销售费用投入加大。
发展趋势
2024 年设备类收入稳健增长，特高压确收提速；2025 年经营目标稳健。
公司持续优化收入结构，降低总包集成类业务占比、聚焦设备主业。2024年直流输电系统营收14.44 亿元，同比+102%，主要系哈密-重庆、宁夏-湖南、青藏扩建等项目加速确收；新能源及系统集成业务受合同模式调整影响，营收同比-37%至24.64 亿元。1Q25 公司营收同比有所下滑主要系新能源总包营收下滑、特高压业务在4Q24 加快交付后进入阶段性确收空窗期。海外市场实现高增，2024 年确收3.09 亿元，同比+102%。展望2025年，公司财务预算目标为实现合并营业收入183 亿元，同比+7.09%，我们看好2025 年电网工程投资增速10%以上支撑公司营收稳健增长。我们估计截至2024 年底公司特高压项目在手订单约26 亿元，2025 年有望新核准“四直四交”，2025-2026 年具备利润释放潜力。此外，我们认为随着公司海外市场布局进一步深化，跟随国网、中电装的国际化步伐，智能配用电、电能表、特高压等设备出海有望进一步打开公司远期成长空间。
盈利能力持续提升。2024 年毛利率为20.77%，同比+2.78ppt，1Q25 毛利率23.47%，同比+5.20ppt，收入结构优化、效率提升带来毛利率的提高。
分板块来看，2024 年充换电设备毛利率同比+5.32ppt 至14.18%，新能源及系统集成同比+2.72ppt 至8.14%，智能变配电同比+1.60ppt 至24.26%；直流输电系统同比-15.38ppt 至30.92%，主要系换流阀和控保确收占比下降，智能电表和中压供用电设备毛利率基本持平。2024 年公司期间费用率为12.54%，同比+1.68ppt，其中销售费用率同比+1.33ppt，主要系公司搭建二级营销平台，为后续多元化市场开拓奠定基础，研发费用率5.15%维持高位，围绕新型电力系统建设前沿技术领先布局。2024 年净利率6.54%，同比+0.64ppt，1Q25 净利率8.84%，同比+0.4ppt。
盈利预测与估值
我们维持2025/2026 年净利润预测14.81/18.42 亿元不变。当前股价对应2025/2026 年17/14 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下移，下调目标价12%至32 元，对应2025/2026 年22/18 倍P/E，当前股价有30%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，原材料价格大幅波动。