凯莱英(002821)：CDMO稳健 看好新兴业务发力
根据在手订单预计2025 年新兴业务PPQ 项目达 13 个，24 年化学大分子业务在手订单同比增长超130%，看好新兴业务发力。
业绩：新签YOY20%，Q4 环比有改善
2024 年实现收入58.05 亿元（YOY-25.82%）。归母净利润9.49 亿元（YOY-58.17%），扣非净利润8.50 亿（YOY-59.63%）。其中2024Q4 收入16.64 亿元（YOY+15.41%，环比增长15.35%），归母净利润2.39 亿（YOY+306.48%），扣非净利润1.86 亿（YOY+171.42%）。收入端和利润端下滑主要是2023 年交付大订单基数导致。在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，2024 年公司营业收入剔除上年同期大订单影响后仍实现+7.40%同比增长。2024 年累计新签订单同比增长约 20%，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。截至年报披露日，公司在手订单总额 10.52 亿美元，较同期增幅超过 20%，为2025 年稳健增长奠定基础。
业务拆分：2024 新增商业化CDMO 项目8 个，化学大分子进入业绩兑现期小分子CDMO：商业化在手订单强劲，未来确定性强。2024 年实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%。从业务端看，交付商业化项目48个，新增商业化项目8 个，实现收入28.04 亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%，支撑未来CDMO 业务快速增长。交付临床阶段项目456 个，其中临床Ⅲ期项目73 个，实现收入17.67 亿元，同比增长17.23%。公司披露根据在手订单预计2025 年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12 个，已形成了充足的商业化订单储备，我们认为存量商业化订单以及PPQ 项目有望支撑公司业绩实现长期稳健增长。
新兴业务：化学大分子订单&业绩望共振，2025 年确定性高。2024 年新兴业务板块实现收入 12.26 亿元，同比增长 2.25%。根据在手订单预计2025 年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达 13 个,形成了充足的商业化订单储备。分业务看：化学大分子CDMO 业务板块，收入同比增长13.26%，其中第四季度收入环比增长超200%。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超 260%，公司预计 2025 年该板块收入将实现翻倍以上增长。2025 年验证批阶段（PPQ）项目超过10 个，助力国内重要客户GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过，为2025 年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。产能加快建设：2024年末多肽固相合成产能约21,000L，公司预计2025 下半年多肽固相合成总产能将达30,000L，期待多肽订单交付对公司业绩拉动。
制剂CDMO 业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降。截止年报披露日在手订单同比增长 30%。临床研究服务板块：受行业环境因素影响，收入同比小幅下降。生物大分子CDMO 业务：收入同比增加13.91%，新增15 个ADC IND 项目和3 个BLA 项目。生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA 阶段项目的在手订单接近60 个，其中ADC 项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%，公司在ADC 领域获单能力持续提升，看好ADC 驱动持续放量。
盈利能力：大订单基数和新兴业务产能建设下短期承压，恢复可期2024 年整体毛利率42.36%（同比下降8.8pct），从业务拆分看主要是小分子CDMO 业务毛利率下降7.72pct（其中商业化CDMO 毛利率下降6.75pct，临床CDMO 下降1.32pct，商业化CDMO 毛利率同比下降更为显著，我们认为主要是受到23 年大订单下高产能利用率基数影响），新兴业务毛利率下降4.81pct（我们认为主要是受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响）。
净利率看：2024 年净利率16.12%（同比下降12.64pct），费用率拆分看，销售费用率4.19%（同比提升1.68pct），管理费用率14.22%（同比提升4.14pct），研发费用率10.59%（同比提升1.54pct），财务费用率-5.7%（同比下降3.80pct）。我们认为伴随着以上对小分子CDMO 订单和新兴业务板块产能利用率提升，公司盈利能力有希望逐渐回升。
盈利预测与估值
考虑到公司国内和海外产能摊销、爬坡节奏对利润端影响略微超出我们先前预期，我们对25-26 年预测进行调整。我们预计2025-2027 年公司EPS 为2.90、3.45 和4.19 元（前次预测25-26 年EPS 分别为3.39 和4.39 元），2025 年4 月10日收盘价对应2025 年PE 为22 倍。考虑到公司小分子CDMO 不错的在手PPQ项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。
风险提示
新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。