水晶光电(002273)：业绩符合预期 期待AR光学弹性空间
业绩符合前期预告，单季度符合季节性趋势：4Q2024 单季度公司实现营收15.68 亿元，同比+2.70%/环比-23.70%，实现归母净利润1.68 亿元，同比+3.63%/环比-61.30%，扣非净利润1.25 亿元，同比-20.64%/环比-71.62%，毛利率29.65%，同比-0.05pct/环比-7.06pct。单季度同比增长环比出现季节性下滑，实际业绩落在前期预告范围内。
全年各业务收入盈利双升，反射波导着力解决量产难题：分产品看：光学成像元器件收入28.84 亿元，同比+17.92%，毛利率36.31%，同比+5.65pct；公司稳步推进北美、韩系大客户合作，涂布滤光片持续扩大市场份额，微棱镜实现迭代项目量产份额显著提升。薄膜光学面板收入24.72 亿元，同比+33.69%，毛利率26.65%，同比+1.17pct；公司降本增效收入利润双增，深化与北美客户合作，手机业务份额提升，积极开拓非手机业务。反光材料收入3.94 亿元，同比+37.17%，毛利率30.87%，同比+1.65pct；为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长。汽车电子(AR+)收入3.00 亿元，同比+3.04%，毛利率13.53%，同比+1.81pct；公司HUD 出货量逼近30 万台，市场份额稳步增长，成功斩获国内外十余个重点项目定点，协同大客户推进LCOS 技术在AR-HUD 领域的应用与发展。AR/VR 业务方面，公司全面布局反射/衍射光波导、光机零组件、其他光学零组件，其中反射光波导作为公司一号工程，与头部企业保持深度合作，着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步的NPI 产线。
投资建议：公司业务趋势良好，远期AR 光波导空间广阔。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为12.83/15.87/17.57 亿元，EPS 为0.92/1.14/1.26 元，对应PE 为19.08/15.42/13.93 倍，维持“增持”评级。
风险提示：消费电子需求下滑风险；AR 行业发展不及预期风险；新技术渗透率不及预期风险；汇率波动风险；股权质押风险。