恩华药业(002262)：精麻稳健 创新加速
2024 年公司麻醉类产品保持稳健增长，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，高壁垒仿制药/创新药陆续上市，新产品、新场景多维度发力下，支撑收入和利润稳健增长。
财务表现：全年收入、扣非利润稳健增长
2024 年，公司收入56.98 亿，同比增长13.01%；归母净利润11.44 亿，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44 亿，同比增长12.88%。其中股权激励费用3106.25 万元，加回后全年扣非净利润符合股权激励目标。
单季度看，2024Q4 收入15.52 亿元，同比增长12.03%；归母净利润1.23 亿元，同比下降18.39%、扣非归母净利润1.13 亿元，同比下降11.25%。
成长能力：麻醉类维持稳健增速，看好创新管线加速兑现拆分看：2024 年医药工业实现收入48.23 亿元，YOY14.29%，其中麻醉类产品收入30.60 亿元（YOY13.22%），精神类产品收入12.02 亿元（YOY10.12%），神经类产品收入2.21 亿元（YOY74.61%），其他制剂收入1.58 亿元（YOY2.72%），原料药业务收入1.82 亿元（YOY25.15%）；商业医药实现收入7.80 亿元，YOY10.07%。
从增长驱动看：2024 年公司麻醉类产品保持稳健增长，收入占比由2023 年53.60%提升至2024 年53.70%。麻醉类是公司核心收入来源，我们看好成熟品种保持稳定增长、新品较快放量趋势。 根据公司年报，新产品奥赛利定注射液、羟考酮注射液、舒芬太尼注射液、阿芬太尼注射液等“不仅在麻醉与重症领域进行精准管理，还在高潜力市场术前焦虑、 舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等领域打造新品牌”，我们预计在公司新产品加速进院、多应用场景推广下，有望支撑2025 年麻醉类产品保持稳健增速。
2024 年公司神经类产品收入快速增长，我们估计主要由安泰坦贡献增量，根据公司公告，公司获得Teva 安泰坦在中国大陆地区独家商业化权益，并约定“2024-2028 年期间完成TEVA 许可产品总计约20-25 亿元人民币的销售额”，我们认为在大单品带动下有望支撑公司神经类产品收入2025 年保持较快增长。
在管线推进方面，创新药：公司共有 14 个在研创新药项目，其中完成 III 期临床研究项目 1 个；开展Ⅱ期临床研究项目 3 个；根据公司年报，预计2025 年NH600001 乳状注射液提交NDA 资料， NHL35700 片完成 II 期临床，计划新立创新药项目 3-5 个，提交 2 个IND 申报资料，此外多款精麻新药处于临床阶段，看好创新管线兑现加速。仿制药：公司新立项产品重点聚焦在有技术壁垒或政策壁垒的项目，预计 2025 年仿制药获批上市项目4 个，包括盐酸羟考酮缓释片（防滥用）等高难仿产品。
展望2025 年：我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，高壁垒仿制药/创新药陆续上市，新产品、新场景多维度发力下，支撑收入和利润稳健增长。
盈利能力：保持稳健，看好趋势延续
2023 年毛利率73.56%、同比提升0.73pct，具体业务看：公司麻醉类（+0.23pct）、精神类（+1.71pct）、神经类（+1.16pct）、原料药（+4.09pct）毛利率均有所提升，商业医药（-1.71pct）有所下降。2024 年公司销售净利率20.02%、同比下降0.49pct，基本稳定，费用率看：销售费用率同比提升0.38pct、管理费用率同比提升0.43pct、研发费用率同比下降0.45pct（研发费用占工业收入12.36%，同比下降0.65pct）、财务费用率同比提升0.08pct。
单季度看，2024Q4 毛利率73.04%、同比提升0.95pct，销售净利率8.01%、同比下滑2.88pct。费用率看：销售费用率同比提升1.36pct、管理费用率同比提升1.15pct、研发费用率同比下降1.57pct、财务费用率同比提升0.35pct。
展望2025 年：我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率有提升。费用率方面：随研发项目推进，研发费用率或略有提升；销售费用率随新品推广，或略有提升；整体看净利率或略有提升。
盈利预测与估值
结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.30、1.57、1.90 元/股，2025 年4 月8 日收盘价对应2025 年PE 为17 倍。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，高壁垒仿制药/创新药陆续上市，新产品、新场景多维度发力下，支撑收入和利润稳健增长，维持“买入”评级。
风险提示
集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等