纺织服饰行业周专题：LULULEMONFY2024年报分析；关税波动对服饰制造板块影响讨论
近期Lululemon 披露截至2025 年2 月2 日的FY2024 财年年报，根据公司披露，FY2024 公司营收同比增长10%至106 亿美元（货币中性基础上同比增长11%），单Q4 增长13%（货币中性基础上增长14%），FY2024美洲业务营收同比增长4%，FY2024 国际业务营收同比增长34%（货币中性基础上增长36%），毛利率同比提升0.9pcts 至59.2%，OPM 同比提升1.5pcts 至23.7%。
展望FY2025：公司预计FY2025Q1 营收同比增长6%~7%，全财年来看公司预计营收同比增长5%~7%，随着公司持续的净开店（预计净开40-45 家，其中10-15 家位于美洲，剩余绝大多数位于中国）和门店优化（40家左右），总销售面积同比增长10%，分地区看公司预计美洲营收增长低到中单位数，中国营收增长25%~30%，其他地区营收增长20%。
分地区来看：
1）美洲：FY2024 美国业务营收同比增长2.2%，产品创新成效逐步显现。FY2024 美国业务营收同比增长2.2%至64.8 亿美元（单Q4 增长5.2%），加拿大业务营收同比增长9.8%至14.1 亿美元（单Q4 增长10.9%），FY2024 由于产品缺乏新鲜感导致美国业务营收表现相对较弱，从FY2024H2 开始公司加大同供应商的合作，推动新品渗透率提升，带动美国业务表现对比FY2024H1 改善，FY2025Q1 以来公司推出全新女性运动系列Glow Up、休闲系列Daydrift、瑜伽系列Be Calm、男性跑步短裤Mile Maker 等新品并受到消费者青睐，然而根据公司披露，年初以来由于对通胀和经济环境的担忧，美国消费者支出正在减少，FY2025Q1 客流有所放缓，综合考虑以上因素后，公司预计FY2025 全年美国业务收入增长低到中单位数。
2）中国市场：FY2024 中国营收同比增长36%，延续高速增长势头。
FY2024 中国业务营收同比增长35.9%至15.4 亿美元（单Q4 增长41%），根据公司披露中国地区业务的快速增长一方面系同店销售带动，FY2024中国大陆同店销售同比增长25%，期内客流增加带动同店销售增长，与此同时客单价有所下降。于此同时FY2024 公司在中国大陆净开24 家门店。
我们判断当前中国市场收入规模的扩张已经成为推动公司国际业务增长的重要动力。当前中国市场女性运动成为热点话题，2024 年Lululemon 在中国本土化营销过程中基于女性需求，进行多元化营销，期内Lululemon签约贾玲担任品牌大使，同时邀请健身达人Joan MacDonald 拍摄广告短片在中国市场核心城市进行投放，引流效果显著，2025 年公司预计中国营收增长25%~30%。
【专题二：关税波动对服饰制造板块影响讨论】美国是全球服装贸易市场上重要的进口方。2023 年全球服装产品出口市场为5480.46 亿美元，美国作为服装品类重要的进口方，进口金额为893.48 亿美元，占全球服装贸易市场约16.3%。
过去美国服装进口较依赖中国，但目前依赖度已经大大降低。我们判断过去百年内服装产业链经历了从欧美→日本、中国香港、中国台湾→中国大陆→东南亚的迁徙过程，从美国服饰产品进口地区分布来看：①2000 年
美国进口服装中，13%来自中国；②2010 年美国进口服装中，高达41%来自中国；③2024 年美国进口服装中，仅23%来自中国，我们预计伴随着国际贸易关系变化+产业链向东南亚迁徙仍是大势所趋，估计未来该比例将进一步下降。取而代之的是，近年美国自东南亚地区进口服装的金额及比例均有明显提升，2024 年美国从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进口的服装占比分别达17%/5%/6%/8%。
总结来看，我们观点如下：1）首先，出口交易多采用FOB 模式，以美国从越南进口服装为例，进口关税由买方（品牌商）直接承担。而服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消费者传递成本相对容易。2）其次，服装生产是劳动密集型、且利润率不高的行业，我们判断上游产业链回流至美国可能性不大，估计中期美国对于服装产品的进口需求依然存在。3）部分东南亚国家与美国积极沟通中，具体政策落地情况仍需跟踪观察。对于制造商而言，产能与需求市场相匹配的公司所受影响相对较小。
【本周观点】
品牌服饰：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025 年业绩修复、估值提升。根据国家统计局数据显示2025 年1~2 月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.3%，期待后续伴随着基数走低，行业零售同比增速有所改善。近期运动鞋服公司陆续发布2024 年年报，四家港股运动鞋服公司合计营收同比增长9%至1232 亿元，若剔除安踏体育因Amer上市和增发带来的一次性利得后，四家公司合计归母净利润同比增长12%至173.3 亿元，展望2025 年我们认为板块需求韧性仍在，行业稳健增长可期。
推荐业绩确定性较强的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，公司2024 年营收/扣除一次性利得后的归母净利润同比增长14%/17%，波动环境仍有稳健的经营表现，当前股价对应2025 年PE 为16 倍；推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE 为14 倍；推荐业绩情况良好的【波司登】，对应FY2025PE 为12 倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025 年PE 为15 倍。关注比音勒芬、森马服饰。
服饰制造：关税事件影响行业短期订单及利润表现，我们建议持续关注相关政策变化及落地情况。长期来看震荡利好竞争格局优化，小微企业加速出清，龙头公司或享受份额提升。
全球服饰下游需求相对平稳，基于格局优化逻辑，中长期我们推荐关注估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025 年PE 为11 倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，对应2025年PE 为14 倍；关注收入增长稳健、综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025 年PE 为18 倍。
黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。2025 年1~2 月金银珠宝累零售额同比增长5.4%，受益于消费环境和婚庆需求改善，我们预计居民珠宝消费需求有望在2024 年的基础上触底反弹。同时近期金价持续走高（上交所AU9999 收盘价对比年初上涨20%+），随着购买成本的上升我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望在2025年跑赢行业。
关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基、老凤祥、周大生】，当前股价对应2025 年（或FY2025）PE 为16/19/12/12 倍。
【近期报告】
2024 年板块稳健增长，聚焦龙头公司长期投资价值——运动鞋服2024年报总结。2024 年四家港股运动鞋服公司合计营收同比增长9%至1232亿元，合计归母净利润同比增长36.21%至210 亿元，若剔除安踏体育因
Amer 上市和增发带来的一次性利得后，四家公司合计归母净利润同比增长12%至173.3 亿元，在波动的消费环境下，业绩仍实现了稳健的增长。
从终端营运层面来看，我们判断截至2024 年末安踏/Fila/特步/361 度库销比基本在4-5 个月之间，库存健康，为2025 年的健康增长奠定基础。
森马服饰：渠道优化推进顺利，2024 年收入健康增长。1）2024 全年公司收入为146.3 亿元，同比+7%；归母净利润为11.4 亿元，同比+1%；扣非归母净利润为10.8 亿元，同比+6%。2）盈利质量方面，2024 年毛利率同比-0.2pct 至43.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/-0.6/+0.3pct 至25.6%/4.1%/-0.9%，销售费用率提升系新开门店及线上投流费用增加；全年计提资产减值损失2.9 亿元（上一年同期为4.8 亿元）；综合以上，净利率同比-0.4pct 至7.8%；3）2024 全年现金分红总额9.4亿元，股利支付率83%，股息率5%。
风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。