重庆啤酒(600132)：业绩符合预期2025年期待需求改善
公司拟派发现金红利每股0.9 元，此前中期分红每股1.5 元，合计派发现金红利11.6 亿，分红率104.2%。
投资分析意见：维持2025~2026 年预测，新增2027 年预测。预测2025~2027 年公司归母净利润分别为13.07、13.99、14.66 亿，同比+17%，+7%，+5%，当前股价对应2025~2027 年PE 为22x，21x，20x。
维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。此外，公司注重股东回报，2021~2024 年股利支付率达83%、99.6%，101.39%，104.2%，且未来资本开支规模收缩，有能力和意愿维持高分红水平。24 年现金分红对应算得股息率为4%，当前公司股息率依然具备一定的吸引力。
2024 年啤酒业务营业收入同比下降1.88%，主因销量下降及产品结构变化。分量价看，2024 年公司实现啤酒销量297.5 万吨，同比下降0.75%，吨价4763 元/吨，同比下降1.14%。分档次看，2024 年高档/主流/经济产品分别实现销量145.72/140.6/11.17 万吨，分别同比+1.37%/-3.81%/+13.5%，高档产品销量增长主因乐堡、嘉士伯品牌销量表现较好，但是乌苏、1664 相对承压。高档/主流/经济产品吨价分别同比-4.28%/+2.89%/+0.1%，高档产品吨价下降一方面是价格更高的乌苏、1664 销量承压所致，另一方面应对市场竞争，公司增加了部分货折力度。展望2025 年，公司积极开展主题营销，加大分销范围，在相对低基数下，若终端餐饮需求得到修复，预计销量和结构有望恢复增长。
2025 年成本端依然存在利好，毛利率弹性来自于产品结构。2025 年公司吨酒成本同比下降1.06%，主因原材料成本同比下行，以及供应链效率提升，其中佛山工厂投产后有效解决华南地区产能不足的问题，将华南供货时间缩短80%，并大幅度降物流运输成本。但由于吨价下降幅度更大，啤酒业务毛利率49.7%，同比下降0.04pct，整体毛利率下降0.57pct 到48.57%。费用端，2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为17.16%/3.53%，分别同比提升0.06/0.19pct，费用率略有提升主因收入下降。2024 年公司实现归母净利率7.61%，同比下降1.4pct，扣非净利率8.34%，同比下降0.53pct。扣非净利率和归母净利率表现差异主因公司子公司嘉士伯重啤涉及诉讼计提预计负债2.5 亿，影响归母净利润1.3 亿所致。
核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费降级打断啤酒结构升级进程，涉及诉讼风险。
股价表现的催化及：乌苏、1664 等大单品快速放量