招商蛇口(001979)：拿地量减质升 计提减值拖累利润
营收稳健，毛利率及短期计提减值拖累业绩。24年公司营收同比增加2.3%，归母净利润同比下降36.1%，营收微增但归母净利润下滑，主要由于：1）开发业务毛利率下降，受行业整体下行影响，24 年开发业务项目结转毛利率继续下降1.5pct 至15.6%；2）减值增加，24 年公司计提资产减值损失和信用减值损失总额60.3 亿元，同比增加36.2 亿元，其中资产减值44.8 亿元(+22.1 亿元)，信用减值15.5 亿元(+14.1 亿元)。25 年结算收入可能会受24 年销售收缩影响；新房房价企稳可能仍需一定时间，预计26 年后计提减值大幅减少，业绩有望企稳。
销售维持行业第五，拿地量减质升，聚焦区域核心。24 年公司累计销售金额2193亿，同比-25%，排名维持行业第五。24 年公司拿地额继续下降57%至486 亿，拿地强度降至22%。但是，公司拿地质量明显提升，在一线城市的投资占比近60%，增加8pct。值得注意的是，公司24 Q4 以及25 年初拿地力度加大，且多为一线城市优质地块，考虑到公司货币资金充沛，24 年末达到 1004 亿，在核心稀缺地块的竞争中具备优势，25 年公司土地储备质量有望提升，为后续销售去化奠定基础。
融资优势显著，轻资产业务稳健发展。截至24 年末，公司剔除预收账款的资产负债率为62.37%、净负债率为55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司充分发挥信用优势进行债务置换，资金成本较年初降低48BP 至2.99%，保持行业最优水平。24 年资产运营业务收入74.6 亿 (+11.6%)，EBITDA 36.7 亿(+11.1%)，在商业、产业园、租赁等业态拥有多个REITs 平台。此外，24 年招商积余实现营收入171.7 亿，同比+9.9%；归母净利8.4 亿，同比+14.2%。
维持买入评级，调整目标价至11.47 元。根据公司24 年报，我们对于销售增速、拿地、毛利率等预测进行调整，调整后25-26 年EPS 预测值为0.48、0.52 元（原预测25-26 年为1.03、1.13 元）并引入27 年EPS 预测值0.58 元。参考可比公司，给予公司25 年24 倍 PE，对应目标价11.47 元。
风险提示：市场修复不及预期。政策调控不及预期。拿地强度不及预期。结转毛利率修复存在不确定性。存货减值的风险。