金属、非金属与采矿：关税担忧扰动 资源重估不改
观点更新：紧跟宏观指标，择机布局铜铝。本周铜铝权益整体偏弱，主要源于对经济状态引发的需求前景担忧，不过，考虑到中美工业经济短期修复存在惯性且长期视角处于周期底部，同时当前商品与权益交易中并未透支经济乐观预期，建议紧跟宏观指标，择机布局铜铝：1）宏观层面，中美工业经济共振的情境，与24 年上半年相似，考虑到经济修复具有惯性，且联储降息预期在强化，短期基于美国消费走弱、关税加码的悲观情绪压制过后，旺季全球工业经济修复仍值得期待。2）产业层面，对铝而言，成本氧化铝仍有一定下行空间；对铜而言，TC 继续下行，全行业现金亏损后续减产概率提升，且近期部分矿企下调其25 年产量指引，矿与冶炼供给风险不断暴露，有助巩固铜供需格局。3）估值维度，金铜比不断攀高及铜铝龙头极低PE 估值水平，意味着当前铜铝商品与权益交易中并未透支经济乐观预期。标的关注：铜-洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-云铝股份/神火股份/中孚实业/天山铝业/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等。
能源金属&小金属：关注供给端变化带来的行业机会。（1）供给集中度较高的海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金自2 月22 日起暂停钴出口4 个月以提振钴价。刚果金占全球钴产量的74%，禁止出口将在一定时间造成国际市场钴原料供应量下降。考虑到钴价已位于历史的绝对底部，该政策将很大程度上提振市场价格预期，看好价格趋势上行。镍方面，印尼政策频出，看好镍价中枢上行。从外汇出口管制-修改基准价格-提高资源税率，印尼政府意图提高镍行业定价权，创造更大经济收益。镍价底部支撑再夯实，长期价格打破通缩螺旋中枢有望上移。同时板块权益利润弹性优于商品弹性。建议关注具备成本优势及量增的标的。（2）我国管制出口品种中，权益处于底部的板块：稀土、钨。稀土磁材方面，缅甸地震加剧中重稀土供给端担忧。前期工信部发布文件规定仅两大集团及相关企业可进行开采及冶炼分离，头部企业集中度进一步提高；将海外矿纳入总量控制指标，限制海外供给无序扩张。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业又迎政策催化，预计稀土板块出现修复行情，2025 年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。钨方面，中国宣布将对钨等25 种稀有金属产品进行出口管制。钨供给刚性极强，价格底部持续抬升，需求修复或供给扰动下，钨价也有望呈现向上弹性。（3）底部确认的碳酸锂。锂方面，随4 月排产逐步走平，供给持续释放，累库趋势明显，价格或呈现弱势震荡。碳酸锂价格底部已较为清晰，澳洲多个矿山24Q4 成本仍维持高位，且非洲矿山税收和成本压力依然较为明显，形成较强的底部成本支撑。相对商品，权益表现或更优，锂盐板块或已迎来业绩底部，2025 年有望轻装上阵。且当下板块估值性价比明显，积极看多板块投资机会。建议关注：锂-雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/天华新能/藏格矿业/盐湖股份，稀土-中国稀土/北方稀土，磁材-金力永磁/正海磁材，钴镍-华友钴业/伟明环保，钨-中钨高新/厦门钨业。
贵金属：持续突破，看好再通胀下黄金股的估值修复。本周金价先抑后扬COMEX 金收涨于3118 美元/盎司，创历史新高。美债美元指数双双收跌。周度来看降息预期依旧存在波动，但数据温和走弱整体对金价在宏观层面仍存支撑，以通胀数据为核心。我们认为，黄金回归宏观主逻辑，上半年流动性边际宽松+再通胀将驱动金价继续突破新高。1）周期视角下，黄金的趋势驱动在复苏初期的再通胀，看好旺季金铜共振。因而静待通胀驱动接力。上半年延续看多金价。2）当前黄金股估值持续维持弱势低位是最核心矛盾。若再通胀资源股整体行情启动，则黄金股估值修复可期。展望2025 年看，上半年把握资源行情，我们对降息周期后的再通胀较乐观，看好旺季资源股行情。黄金股估值依旧在历史低位，做多盈亏比较好。全年关注黄金股重估机会，我们认为在下半年美国若兑现软着陆情景下，黄金将迎来周期性资金撤出压力，届时若验证趋势力量致使金价中枢上移且价格回撤有限，黄金股估值中枢将迎来系统性提升。建议关注：招金矿业/山金国际/山东黄金/赤峰黄金。
风险提示
1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。