恒力石化(600346)：全产业链协同发展 长期分红能力可期
2024 年全年盈利企稳，2025 年Q1 环比改善。2024 年，公司年内实现营业收入2364 亿元，同比增长0.65%，实现归属于上市公司股东净利润70.44 亿元，同比增长2.01%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润52.09 亿元，同比减少13.14%。2025 年一季度，公司实现营业收入570.46 亿元，同比减少2.34%，环比减少2.56%；实现归母净利润20.51 亿元，同比减少4.13%，环比增长5.78%；实现扣非归母净利润12.39 亿元，同比减少31.88%，环比增长112.75%。
现金流良好，分红保持稳定。2024 年，公司每股派发现金红利0.45元（含税），总股本70.4 亿股，合计派发现金红利31.68 亿元，现金分红占2024年归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为44.97%。
公司作为重资产企业，连续三年资产负债率在78.08%/76.98%/76.78%的较高水平下，仍保持较高分红率，且截至2025 年Q1，资产负债率降至76.55%，负债率进入下行通道。随着未来资本支出的降低及高现金流的维持，预计分红能力还将得到持续提升。
炼化价差有望修复。2024 年公司炼化板块毛利率13.13%，同比-5.4%。
年内Brent 原油价格维持在中高位，均价80 美元/桶，此外，成品油受需求萎缩影响，价格难有提振，原油裂解价差均值由2023 年的19.49美元/桶大幅下降至13.46 美元/桶。2025 年，受OPEC+增产及关税波动，原油价格持续下降，我们认为对炼化企业来说，属于风险的一次性释放，成本端有望改善。
长丝产业链贡献稳定收益，逐步形成差异化路线。一方面，公司现有的1660 万吨/年PTA 产能，是行业内技术工艺最先进、成本优势最明显的 PTA 生产供应商，2024 年毛利率恢复至3.39%，显著高于往年水平。另一方面，公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够量产规格 5DFDY 产品的公司，此外，布局工业丝市场，2024 年年产40 万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，公司工业丝总产能达80 万吨/年，成为全球产能最大的高性能工业丝生产基地。
新材料产能稳步投放，产业链竞争力不断提升。2024年，1）公司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产，项目产品主要包括双酚 A、聚碳酸酯、电子级DMC等，广泛应用于新能源、电子、汽车等新兴产业。2）苏州汾湖基地 12 条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47万吨，持续提升康辉新材料在中高端功能性薄膜领域的行业竞争力。此外，南通基地另外 12 条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，预计2025 年逐线投产。2025年新建高附加值项目持续爬坡，将为公司持续贡献收益。
【投资建议】
考虑到目前油价下跌或释放石化最后风险期，成本端存在持续改善预期；此外，公司大额资本开支告一段落，分红有望持续维持。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为2368.92 亿元、2447.37 亿元和2515.13 亿元；归母净利润分别为73.62 亿元、83.78 亿元和93.76 亿元，对应EPS 分别为1.05 元、1.19 元和1.33 元，对应PE 分别为14.90 倍、13.09 倍和11.70倍（以2025 年4 月22 日收盘价为基准），首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
原油价格剧烈波动风险；
新项目建设进度不及预期风险；
石化产品需求不及预期风险。