燕京啤酒(000729)：利润明显释放 燕京U8放量增长
投资要点
业绩符合预期，利润实现高增
业绩稳健增长，利润快速释放。2024 年总营收/归母净利润分别为146.67/10.56 亿元，分别同比+3%/+64%；2024Q4 分别为18.21/-2.32 亿元，其中营收同比+1%，2023Q4 归母净利润为-3.11 亿元。全年盈利能力提升，Q4 毛利率略承压。
2024 年毛利率/ 净利率分别为41%/9% ， 分别同比+3.1/+3.0pcts；2024Q4 毛利率/净利率分别为10%/-10%，分别同比+16.4/+6.3pcts。全年费用率略优化，Q4 销售费用率明显增长。2024 年销售/管理费用率分别为11%/11%，分别同比-0.3/-0.7pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为3%/7%，分别同比+3.2/-6.4pcts。低基数下经营净现金流大幅增长，销售回款表现平稳。2024 年经营净现金流/销售回款分别为25.49/168.80 亿元，分别同比+81%/+4%。2024Q4 经营净现金流/销售回款分别为-7.42/26.55 亿元，其中，2023Q4 经营净现金流为-14.45 亿元，销售回款同比-0.2%。截至2024 年年末，公司合同负债16.20 亿元（环比+4.17 亿元）。
成本优化成效显著，啤酒业务毛利率提升
2024 年啤酒收入为132.30 亿元，同增1.01%，其中中高档产品/ 普通产品收入分别为88.65/43.65 亿元， 分别同比2.15%/-1.24% 。中高档产品来看， 2024 年毛利率同增4.16pcts 至48.09%，收入占啤酒业务比重同比+0.75pcts 至67.01%，2024 年持续推广燕京U8、燕京V10 等，焕新升级燕京清爽产品，高端化升级持续深入。普通产品来看，2024 年毛利率同比+2.49pcts 至31.49%。量价拆分来看，2024 年啤酒总销量400.44 万千升，同比+1.57%，其中燕京U8 保持超30%增速，销量达69.6 万千升；啤酒均价同比-0.56%，整体表现平稳。其他业务来看，2024 年水/茶饮料/饲料/其他营收为0.15/1.06/1.54/11.62 亿元，同比-15.07%/+48.43%/-8.81%/+35.61% ， 其中茶饮料/ 其他业务收入占比同比+0.22/1.89pcts，取得快速增长。
电商渠道盈利能力提升，基地市场保持稳定增长
分渠道看， 2024 年传统/KA/ 电商渠道营收分别为139.25/4.86/2.55 亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%，公司持续做好渠道结构升级，传统与电商渠道平稳增长，其中电商渠道毛利率同增0.44pcts 至28.35%，盈利能力持续优化。分地区看，2024 年华北/华东/华南/华中/西北营收为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62 亿元， 分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北与华东地区取得不错增长，华南与华中保持平稳，西北地区同比下滑。
盈利预测
我们看好公司以U8 为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.51/0.62/0.75 元，当前股价对应PE 分别为25/21/17 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。