金石资源(603505)：提锂项目亏损叠加萤石减产拖累24年业绩 伴生矿项目逐步兑现利润 25Q1经营情况明显改善
其中24Q4 公司实现营业收入为9.22 亿元（YoY+24%，QoQ+30%），归母净利润为0.07 亿元（YoY-94%，QoQ-92%），扣非后归母净利润为0.08 亿元（YoY-92%，QoQ-90%），毛利率13.22%（YoY-9.14 pct，QoQ-9.42 pct），净利率-1.25%（YoY-15.44 pct，QoQ-13.94 pct）。24 年公司业绩同比下滑的主要原因为：1）受锂业周期性影响，江西金岭计提减值，江山金石锂电材料项目转固，两家子公司亏损合计影响公司归母净利润3891.76 万元；2）年内安全环保趋严，常山金石和金昌矿业部分时间停产，公司需外购部分原矿生产，叠加公司加大安全环保投入，带来单一矿成本提升。预计24Q4 公司业绩环比下滑的主要原因为：1）金昌矿业停产导致单一矿成本提升；2）计提资产及信用减值损失0.30 亿元。24 全年公司合计派发现金红利5997.92 万元，回购5315.80 万元，合计金额占归母净利润比重为55.68%，并拟向全体股东每10 股送红股4 股，同时亦提请25 年中期分红计划。
公司发布25Q1 业绩，业绩符合预期，25Q1 单一矿产销提升，伴生矿选矿环节成本进一步优化，氢氟酸毛利率大幅改善。
25Q1 公司实现营业收入为8.59 亿元（YoY+92%，QoQ-7%），归母净利润为0.67 亿元（YoY+10%，QoQ+903%），扣非后归母净利润为0.69 亿元（YoY+13%，QoQ+733%），业绩符合预期。单一矿产销量分别同比提升至7.8/6.6 万吨，包钢金石生产萤石精粉约20 万吨，外销4.66 万吨，金鄂博销售无水氟化氢4.88 万吨，包钢金石选矿平均制造成本优化至800 元/吨以内，氢氟酸因价格上涨及成本改善，毛利率为10.66%，同比大幅提升。
24 年单一矿量利下滑，25 年有望改善，看好萤石价格中枢不断抬升。24 年公司单一矿产销量38.41/39.96 万吨，同比减少4.25/4.17 万吨，据百川盈孚数据，24 年国内的97 萤石湿粉均价3548 元/吨，同比+10%，但受到产量下滑，充填采矿投入加大，以及外购原矿等因素影响，公司单一矿毛利率为41.47%（YoY-5.83 pct），毛利润为4.65 亿元（YoY-15%），但扣除外购原矿影响后，自产萤石精矿的毛利率约为45%。随着子公司陆续复产，公司25 年计划生产单一矿40-45 万吨，且盈利能力有望好转。此外，随着专项整治工作推进，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，我们看好萤石价格中枢持续抬升。
伴生矿项目利润释放，成本优化提速。根据公司业绩公告，24 年“选化一体”项目贡献利润约1.14 亿元（YoY+55%），其中包钢金石实现净利润2.42 亿元（YoY+31%），金鄂博实现净利润0.51 亿元（YoY+211%）。24 年包钢金石生产萤石精粉57.84 万吨，单位生产成本控制在1000 元/吨以内，由金鄂博外销20.41 万吨（从选矿端计算毛利率高达54%），自用约38 万吨；金鄂博无水氟化氢产销量12.77/11.75 万吨，同比增加9.71/8.86 万吨。25 年包钢金石计划生产萤石粉60 万-70 万吨，金鄂博生产无水氟化氢18 万-22 万吨（含氟化铝所需氟化氢）。2 月金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，该项目可年加工18 万吨品位≥80%萤石次精粉，产出15.19 万吨品位约为92%的萤石精粉，预计5 月建设完毕，有利于提升伴生矿项目萤石粉的品质及稳定性，成本优化提速，看好“选化一体”项目利润逐步兑现。
蒙古国项目持续完善，25 年开始贡献增量。7 月公司已通过转让取得外蒙古萤石采矿证，并先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。24 年公司完成矿山剥离储备25%左右品位的原矿70 余万吨，高效建成预处理厂并顺利进行试生产，并重新核实了资源量。25 年公司蒙古国项目计划生产10 万-20 万吨萤石产品，或开始贡献增量业绩。
投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。考虑到江西金岭及江山金石亏损影响，我们下调公司2025-26 年归母净利润预测为5.23、7.15 亿元（前值为6.46、8.64 亿元），并新增2027 年预测为9.08 亿元，对应的EPS 分别为0.86、1.18、1.50 元，对应当前股价对应的PE 为27X、19X、15X，我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。
风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。