燕京啤酒(000729)：24年表现亮眼 25年势能有望延续
大单品U8 势能依旧，持续引领结构升级
24 年啤酒销量400.4 万吨，同比+1.6%，吨酒价同比-0.6%，其中中高档/普通产品营收88.7/43.7 亿元，同比+2.2%/-1.2%，U8 销量69.6 万千升，同比+31.4%，24 年U8 在优势市场迭代之外，非基地市场亦贡献相当增量，引领中高档产品收入占比持续提升；24Q4 公司啤酒销量/吨酒收入同比+8.9%/-7.0%，低基数/U8 拉动下销量保持高增，我们预计吨酒收入下滑或因非啤酒业务、折促等因素影响。分区域，24 年华北/华东/华南/华中/西北营收同比+5.4%/+9.8%/+0.3%/+0.3%/-12.5%；从分、子公司表现看，漓泉/惠泉收入同比-0.4%/+5.4%，净利润同比+11.9%/ +33.4%。
改革逻辑持续兑现，利润率明显提升
24 年毛利率40.7%，同比+3.1pct（Q4 毛利率同比+16.4%），得益于大麦等原材料价格下行带来成本红利，叠加结构升级拉动；费用端，24 年销售/管理费用率10.8%/10.7%，同比-0.3/-0.7pct（Q4 同比+3.2/-6.4pct），销售费率下降系U8 起量、终端自点率提升拉动费效比持续提升；管理费率下降得益于前期减员成效（24 年管理人员数量同比-21.5%）；此外公司子公司减亏有效，24 年除漓泉/惠泉（净利润7.7/0.5 亿），其他子公司净利润4.9 亿，同比+325.1%，带动24 年公司所得税率同比-2.0pct。最终24 年归母净利率7.2%，同比+2.7pct（Q4 同比+4.6pct）。
期待“十四五”顺利收官，维持“买入”评级
2025 年是公司“十四五”规划的收官之年，看好U8 继续高增、打开长期天花板，改革效能有望加速释放，我们维持盈利预测，预计 25-26 年EPS0.52/0.65 元，引入27 年EPS 0.80 元，参考25 年可比公司PE 均值22x，公司24-26 年净利CAGR（42%）高于可比均值（9%），给予公司25 年30xPE，维持目标价 15.60 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。