恒顺醋业(600305)：Q4表现亮眼 期待改革成果持续落地
主力品类保持稳健，外延品类加速拓展
24 年公司调味品主业收入20.9 亿，同比+0.7%，分产品，公司24 年醋系列/酒系列/酱系列/其他产品营收分别为12.7/3.3/1.8/3.2 亿元，同比-2.2%/+0.5%/-8.1%/+22.2%（24Q4 同比+9.4%/-5.9%/-1.1%/+135.7%），24 年醋酒酱三驾马车并驱，醋系列和酒系列维持平稳，考虑新产能消化及市场需求，公司增加鸡精鸡粉/麻油等产品销售，醋酒酱三大主力之外的其他产品增长亮眼。分区域，公司24 年华东/华南/华中/西部/华北营收分别为10.5 /3.5/3.6/2.1/1.2 亿元，同比-1.9%/+5.4% /+5.1%/+6.5%/-9.3%，华东市场受竞争加剧影响有所下滑，华南、华中、华北市场开拓有效。
成本红利&费投回落拉动24 年归母净利率同比+1.7pct利润端，24 年毛利率34.7%，同比+1.7pct（Q4 同比-2.4pct 至 31.3%），24 年全年毛利率受益大单品规模效应（23 年完成长尾SKU 清理）及成本红利同比提升，Q4 毛利率偏低的非主力单品收入占比提升导致毛利率同比下降；费用端，24 年销售/管理费用率同比-0.8/+0.3pct 至17.9%/ 5.2%（24Q4 同比-16.8/-0.9pct），销售费率下降系市场促销费及广告费减少所致；24 年管理费率提升主因计提业绩激励基金所致，最终24 年录得归母净利率5.8%，同比+1.7pct（Q4 同比+12.0pct）。展望来看，随着大单品收入规模扩充、产能利用率有望持续提升，盈利有望继续释放。
期待改革成效显现，维持“买入”评级
考虑公司规模效应、费效比提升较快，我们上调公司收入增速、下调费率，上调25-26 年盈利预测，预计25-26 年EPS 为0.17/0.19 元（较前次提升41%/35%），引入27 年EPS 0.21 元，参考可比公司25 年平均PE 39x，考虑公司激励落地后改革动能有望持续强化，认可估值溢价，给予25 年52xPE，目标价9.36 元（前次7.68 元，对应25 年64x PE），维持“买入”。
风险提示：市场竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题等。