公用事业行业：基本面反转+需求刚性+低配 电力有望脱颖而出
发电方面，3 月发电量同比+1.8%，其中火电同比-2.3%（环比+3.5pct），水、核、风、光分别同比增长9.5%、23%、8.2%、8.9%。发用电量增速差值或系小水电及分布式电量增长。新增装机方面，1-2 月新增55GW，风/光新增9.3/39.5GW（前值为9.9/36.7GW）。火电1-3 月统计新增核准9.4GW，集中于新能源密集区域，新增开工16.6GW。
容量电价略有提升，电价降幅可控，能源价格回落明显。据各省电力交易中心数据，3 月山东、山西、江苏三省份市场化交易电价同比+1.34、+1.18、-4.60 分/千瓦时。容量电价方面，测算各省1-3 月容量电价度电同比提升23.3%、11.9%、6.1%，填补了电量电价下降，我们也看到25Q1 华能国际、华电国际电价仅下降0.98、0.36 分/千瓦时，降幅明显低于市场预期。能源价格方面，最新秦岛动力煤Q5500为663 元/吨（百川盈孚），同比下降163 元/吨。当前海外天然气价格指数较年初下降1-3 成，国内LNG 到岸价较年初下降约20%。
低配+基本面反转明显+公用事业刚需属性，电力将从红利投资中脱颖而出。从近期的公告及数据中，我们清晰的看到火电电价跌幅可控、煤价超额下跌、水电发电量大超预期，电力已逐步从年初对EPS 的悲观预期中走出（公用板块年初至3 月中相较沪深300 跑输8 个百分点，3 月中至今却跑赢10 个百分点）。我们认为后续更加可观，其一是市值管理已经成为行业趋势，已有20 多家公司发布相关公告，已披露业绩火电公司24 年分红金额提升20%；其二，煤炭库存仍处高位，蓄水仍然同比偏高，业绩改善更加值得期待；其三，公用事业需求刚性，防御属性突出。此前对基本面的质疑陆续解除，电力大概率从弱势红利转变成强势红利，板块行情已经从蓄势待发走向顺势而为。
立足当下，关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御组合：关注稳定分红的水电和区域综合能源，业绩与经济波动关联度低，长江电力、川投能源、申能股份；（2）弹性火电的防守反击组合：煤价低位运行下的业绩超预期，市值管理提升行情持续性，攻防兼备，华电国际AH、华能国际AH、建投能源等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻组合：伴随合约电价、绿色交易、补贴等政策进展，若风险偏好回升，关注高ROE 低PB 的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份等。
风险提示。燃煤成本波动；来水不及预期；宏观经济导致利用小时波动。