明新旭腾(605068)：2025年Q1营收维持高增长 盈利能力持续修复
公司2024 年营收高速增长，盈利能力略有承压：
公司2024 年实现营收11.79 亿元，同比+30.21%，其中：1）真皮业务实现营收7.47 亿元，同比+23.61%，其中整皮销售2.77 亿元，同比-31.86%，主要由于大众真皮项目EOP；裁片销售4.69 亿元，同比+138.16%，主要由于新能源客户的放量。2）人造革业务实现营收3.44 亿元，同比+53.14%，其中超纤绒销售1.90 亿元，同比+8.87%，保持稳健增长；超纤革销售1.40 亿元， 同比+228.38%，增长较快主要由于大众真皮项目切换。
公司2024 年的综合毛利率为20.50%，同比-5.56%，其中：1）真皮业务的毛利率为23.41%，同比-6.39 pct，其中整皮的毛利率为28.45%，同比-6.03 pct，主要由于负的规模效应；裁片业务毛利率为20.42%，同比+0.27 pct，基本持平。2）人造革业务的毛利率为18.92%，同比-6.35 pct，其中超纤绒的毛利率为30.40%，同比-2.22 pct；超纤革的毛利率为10.92%，同比+6.22 pct，主要由于规模效应，以及核心化料水性聚氨酯的自制。
公司2024 年的期间费用率为22.91%，同比+0.32 pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.62/ +0.44/ +1.53/ -1.02 pct，其中管理费用率增加主要由于境内外新公司费用投入增加，财务费用率增加较多主要由于收款利息收入减少、汇兑损失增加。公司2024 年资产+信用减值损失合计为2.01 亿元，主要由于计提了存货跌价及合同履约成本减值准备、应收账款减值准备。公司2024 年归母净利润亏损1.72 亿元。
公司2025 年Q1 营收维持高增长，盈利能力持续修复：
公司2025 年Q1 实现营收2.82 亿元，同比+25.60%，环比-29.89%，同比增长较多主要由于新项目逐步进入量产爬坡阶段。公司2025 年Q1 的综合毛利率为23.75%，相比2024 年增加3.25 pct，主要由于规模效应。公司2025 年Q1 的期间费用率为23.02%，相比2024 年增加0.11 pct，基本持平。公司2025 年Q1 实现归母净利润0.10 亿元，同比-19.62%，环比扭亏。
积极推动客户自主化、业务全球化，公司未来有望保持高速增长：
我们认为，以下核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）真皮业务客户结构的优化，公司真皮业务的传统客户包括大众、奥迪、通用等合资主机厂，近几年公司积极拓展自主品牌客户，已实现小鹏、阿维塔等客户的配套供货。
2）转型内饰材料综合解决方案供应商，公司目前已成功研发并实现真皮、绒面超纤、贴面超纤、PU、PVC 等水性材料的量产，构建起从高端定制到主流应用的全品牌、全梯度产品矩阵，可以满足全球客户在豪华车、新能源车、传统乘用车等不同细分市场的多样化材料需求。
3）核心原材料的自制，2024 年公司米尔化工厂正式投产，成功实现上游关键原材料水性聚氨酯的自制，不仅可以为量产中的配方优化、工艺迭代提供技术支撑，还可以优化成本、提升交付稳定性。
4）积极推动业务全球化，公司2023 年新设立全资子公司宝盈（墨西哥）、宝盈（美国），墨西哥工厂一期已按计划完成并投入使用，随着海外工厂的投产，公司未来有望逐步拓展当地及周边国家的主机厂。
5）其他业务领域的探索，公司基于传统内饰材料主业的深耕经验，配合客户在智能表层技术上进行深度开发和应用，有望打造新的增长力。
投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2025-2027 年净利润分别为0.8/1.1/1.5 亿元，对应当前市值，PE 分别为32.0/21.4/15.7 倍，我们给予公司2025 年35 倍PE，对应6 个月目标价16.45 元/股。
风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险。