城建发展(600266)：减值拖累业绩 关注近期政策对估值的积极催化
2024 年业绩符合此前预告，低于我们预期
营收同比增逾两成，股权投资及存货减值拖累业绩。城建发展公布2024 年业绩，营业收入同比增长25%至254 亿元，税后毛利率同比下降1.5ppt 至12.4%（1H24/2H24 分别11.7%/12.7%），受参股公司持有交易性金融资产以及经营亏损影响，期间录得投资收益亏损7.2 亿元（2023 年+4.9 亿元）；同时因基本面低迷，青岛、天津、重庆等地销售项目计提资产减值损失27.4 亿元（2023 年-9.6 亿元），减值体量超我们预期。最终公司归母净利润转亏至-9.5 亿元（2023 年+5.6 亿元），与预告一致，低于我们预期。
围绕北、上拓储，年内获得两宗城改项目。2024 年公司在北京、上海两地新增宅地5 宗合计75 亿元，对应总口径货值150 亿元，拿地强度32%，其中上海为公司首次进入。同时，公司年内5 月获得通州老城平房棚改项目主体授权，12 月收购得丰台火车站站前城改项目，改造面积合计86 万平，我们预计公司2025 年投拓金额或大致走平。
有息负债平稳压降，融资成本处历史低位。2024 年公司延续经营活动净流入56 亿元，年末有息负债同比下降13%至401 亿元。此外，公司融资渠道顺畅，年内新发1 笔公司债和9 笔中票合计101 亿元，对应新增融资成本2.58%，带动年末综合融资成本同比下降41bp 至3.71%。
发展趋势
建议关注年内入市项目销售表现。24 年公司销售金额234 亿元，同比下降45%，主要系原主力项目基本售罄，且新开项目较少。25 年3 月，公司24年内获取的新增项目北京国誉颂、上海翎翠滨江、国誉府相继入市，我们认为公司销售表现将有所提振，预计2025 年或有望实现销售金额稳中有增。
料2025 年业绩或有望扭亏，关注潜在地产政策催化。公司2024 年末合同负债覆盖收入倍数为1.2 倍，天坛府等主力项目已进入结转周期，可结算资源较为充足，且利润率相对有保证；同时，年内存货减值计提或已充分（占存货比重3.5%），故我们预计2025 年业绩有望实现扭亏。从投资布局看，随着贸易战对楼市需求侧的“二次”冲击逐步显现，我们认为行业政策加码或有可能前置实施，核心城市住建政策优化（截至24 年末，北上货值占比约九成）、城改与收储政策实物工作量加速落地，故估值端在中短期视角下存在较强的政策弹性。
盈利预测与估值
考虑到行业总量层面量价皆稳尚存时间，公司减值仍存一定压力，我们下调2025 年/2026 年盈利预测-32%/-5%至4.9 亿元/7.3 亿元。当前股价交易于0.44x/0.43x 2025 年/2026 年市净率，我们维持跑赢行业评级，由于公司中短期具备较强的估值弹性，故略下调目标价3%至6 元/股，对应0.55x/0.54x 2025 年和2026 年市盈率，较当前股价有24%的上行空间。
风险
行业政策加码时点及力度不及预期，基本面景气度下行超预期。