海优新材(688680)：胶膜业务持续承压 汽车新材料业务有望放量
公司公布2024 年及2025 年一季报业绩：2024 年收入25.91 亿元，同比-46.81%；归母净利润为-5.58 亿元，对应每股亏损6.65 元，1Q25 实现收入3.16 亿元，同比-64.02%，环比-41.37%，归母净利润为-0.57 亿元，对应每股亏损0.69 元，低于我们预期，主要系公司主营胶膜业务盈利承压，且计提资产减值损失金额较大、汽车材料业务前期投入较大所致。
发展趋势
2024 年及1Q25 胶膜业务承压，公司采取保守策略优化资产结构。24 年胶膜价格大幅下降，公司胶膜销售均价为5.9 元，同比-31%，价格下降导致营收及盈利承压，胶膜收入同比-48%，毛利率为-0.54%。同时，公司主动放弃低价订单，出货量和市占率有所下滑，24 年销量为4.2 亿平，同比-25%，1Q25 销量同比下降20%-30%。此外，由于原材料EVA 粒子和胶膜价格下降，部分产线停产，24 年公司计提大额资产减值损失拖累业绩，资产减值损失2.08 亿元。展望2025 年，我们认为公司胶膜盈利修复仍待观望，但是公司通过优化资产结构，严格管控营运资金，应收账款风险降低，2Q24开始经营性现金流持续为正，公司资金压力缓释，经营风险较小。
汽车新材料业务有望成为公司业绩第二增长曲线。24 年汽车材料业务实现营收0.2 亿元，同比+504.52%，毛利率为28.22%。公司汽车材料产品为调光膜、XPO 革、PVE 玻璃胶膜，均为公司自有技术。智己L6 车型近日发布，该车型采用公司液晶调光膜产品，标志公司调光膜受到市场认可，且逐步向中低端车型渗透，市场空间有望进一步扩大。我们认为公司在汽车新材料业务进展较快，根据公告调光膜、XPO 革产品已拿到多个定点，我们预期25 年有望批量化供应，PVE 膜于下半年开始推广。我们认为汽车材料毛利率较高约20%-30%，随着营收占比提升，利润贡献有望逐步加大。
盈利预测与估值
由于行业胶膜价格仍处于低位、行业竞争激烈，531 抢装后光伏需求波动，因此公司胶膜价格短期上涨困难，盈利修复能力有限，且汽车新材料业务仍处于初期阶段，前期研发、销售费用投入较大，利润贡献有限，我们下调2025 年净利润286.5%至-2.91 亿元，首次引入2026 年盈利预测-0.65 亿元。维持跑赢行业评级，但由于公司25、26 年预期盈利为负，且公司是轻资产模式，我们采取PS 估值法，公司仍然是胶膜二线龙头企业，且汽车材料业务进展顺利，下调目标价18.1%至45.3 元，对应25、26 年1.3、1.1倍P/S，较当前股价有17.6%上行空间，当前股价对应1.1、0.9 倍P/S。
风险
光伏装机需求不及预期，新业务发展不及预期，应收账款减值风险，现金流减少风险，市场竞争加剧风险。