天山铝业(002532)：受益于全产业链优势 冶炼利润充分释放
主要产品产量：2024 年电解铝产量117.6 万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228 万吨，同比增加16 万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2 万吨，同比减少91%。
主要产品毛利润：2024 年公司自产铝锭售价17493 元/吨，同比增加948 元/吨；自产铝锭成本13582 元/吨，同比增加474 元/吨，吨毛利3912 元/吨，同比增加474 元/吨。2024 年公司氧化铝售价3505 元/吨，同比增加992 元/吨；氧化铝成本2488 元/吨，同比增加48 元/吨，吨毛利1016 元/吨，同比增加945 元/吨。
继续夯实上游资源端，并新建24 万吨电解铝产能。公司闲置24 万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100 万吨。
国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能500-600 万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。
风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设2025-2027 年铝现货价格为20500 元/吨，氧化铝价格为3300 元/吨，预焙阳极价格5000 元/ 吨， 预计2025-2027 年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28 亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS 分别为1.03/1.23/1.32 元，当前股价对应PE 分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。