华熙生物(688363)：业绩阶段性承压 期待变革逐步落地显效
原料/医疗终端业务稳健同增9.47%/32.03%，皮肤科学创新转化业务承压。
2024 年分业务板块来看：
1）原料业务：实现收入12.36 亿元（yoy+9.47%），其中国际市场原料实现收入6.08 亿元（yoy+17.65%），美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长均超过20%。
毛利率方面，原料业务（不含弗思特）整体毛利率为65.57%，同比+0.86pcts，医药级透明质酸原料毛利率为87.56%。公司原料产品不断丰富，2024 年进行原料及合成生物研发项目96 个，10 种生物活性物原料新产品完成上市。
2）医疗终端业务：实现收入14.40 亿元（yoy+32.03%），毛利率同比+2.27pcts至84.37%，医美业务变革效果显著，运营能力提升，费用率稳步下降。皮肤类医疗产品实现收入10.73 亿元（yoy+43.57%），公司医美机构覆盖数量为7000 家，同增30%+。其中差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同增100%+，覆盖机构数量超5000 家；坚持产品家族化组合应用，润致填充剂收入同增30%+，覆盖机构数量超3000 家，2024 年10 月发布新品“润致·格格”与“润致·斐然”，分别聚焦颈部抗衰和唇部美容市场，公司多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，未来1-2 年内将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品。公司2 款透明质酸三类医疗器械水光产品均已完成临床试验进入注册审评阶段，预计2025 年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。
3）皮肤科学创新转化业务：实现收入25.69 亿元（yoy-31.62%），毛利率同比-1.13pcts 至72.80%。润百颜聚焦修护赛道，屏障修护系列收入占比已超品牌整体的50%，推出紧致充盈次抛及紧塑霜，强化产品组合的竞争力。夸迪打造细胞级精准抗衰品牌，推出CT50 超弹系列（包括超弹霜、精华水乳等）。BM 肌活聚焦油皮人群，在糙米系列2.0 版的基础上推出油敏精华和祛痘乳，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案”。米蓓尔品牌定位升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”，完善“蓝绷带”产品系列（包括面膜、精华、面霜PRO 等）。
4）营养科学创新转化业务：实现收入0.82 亿元（yoy+40.97%），聚焦“营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪”四大核心方向。
盈利预测与投资建议。公司定位于生物科技材料平台型企业，随着管理变革逐步推进，多元业务板块未来有望稳健增长。考虑到公司业绩阶段性受到管理变革、战略性投入增加、资产计提减值等因素的影响，并结合年报表现，我们调整预计公司2025-2027 年营收分别为58.5/65.2/73.9 亿元，同增8.9%/11.5%/13.3%，归母净利润分别为4.7/6.2/7.8 亿元，同增169.2%/33.0%/24.7%，当前市值对应2025年49 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；监管政策风险。