天山铝业(002532)：2024年利润创历史新高 30%高分红承诺凸显长期投资价值
25Q1 利润环比减少我们判断主要系电解铝和氧化铝价格环比下降所致。
铝产品“量价齐升”24 年利润创历史新高。1）量：2024 年全年电解铝产量117.59 万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89 万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组运行良好，全年发电超138 亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89 万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81 万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61 万吨，同比增加超4000%。2025 年公司全年主要生产经营目标为原铝产量116万吨、发电量130 亿度、氧化铝产量240 万吨、预焙阳极产量55 万吨、铝土矿产量300 万吨、高纯铝产量2 万吨、铝箔及铝箔坯料产量15 万吨。
2）价：2024 年公司自产电解铝平均售价约1.98 万元/吨，同比增长6%，自产氧化铝平均售价约4000 元/吨，同比增长40%。据SMM，25Q1 电解铝环比减少0.5%至2.04 万元/吨；氧化铝环比减少28%至3833 元/吨。
3）成本：2024 年公司电解铝生产成本同比+4%，氧化铝生产成本同比+2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司利润实现大幅提升。
海外收购与国内采矿稳步推进，上游资源保障实现自足。未来公司自有铝土矿年开采量达1200 万吨，其中几内亚铝土矿年产能600 万吨左右，2024 年底首批铝土矿已发运；广西铝土矿规划年产能100 万吨，2025 年4 月取得采矿权证；印尼铝土矿总年产能约500 万吨。
2024 年分红比例高达41%，未来三年30%高分红承诺凸显长期投资价值。2024 年公司合计派发现金分红18.45 亿元，分红比例41.42%，股息率5.55%（（以2025 年4 月16 日股价计算）。公司发布2025-2027 年股东回报规划，每年现金分红比例不低于当年净利润的30%，彰显公司经营信心。另外，公司实施新一轮股份回购，拟使用股票回购专项贷款和自有资金以集中竞价交易方式回购价值不低于2 亿元、不超过3 亿元公司股份用于实施员工持股计划或股权激励计划。
投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。受美国对等关税影响，铝价下滑，我们谨慎下调2025-2027 年铝价假设为2.0/2.05/2.1 万元/吨，对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28 万元/吨，我们预计2025-2027 年公司实现归母净利48/55/60 亿元，对应PE 6.9/6.0/5.5 倍。
风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、安全生产风险和海外经营风险。