许继电气(000400)：减值短期扰动 储备项目丰富有望支撑业绩
公司发布2024 年年报、2025 年一季报。2024 年全年实现营业收入170.89 亿元（+0.17%），实现归母净利润11.17 亿元（+11.09%）；单Q4 来看，实现营业收入75.03 亿元，归母净利润2.22 亿元。2025Q1，实现营业收入23.48 亿元，实现归母净利润2.08 亿元。
直流输电系统板块增速突出，细分产品结构影响板块毛利率，储备项目丰富，有望持续支撑业绩。2024 年陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南、哈密-重庆、青藏二期等特高压项目确认收入，带来板块高速增长。展望2025 年，公司仍有哈密-重庆、宁夏-湖南等大项目部分未确认收入，阳江青州海风柔直、甘肃-浙江、天河棠下柔直背靠背等项目未确认收入；同时公司积极跟进蒙西-京津冀、藏东南-大粤湾等特高压线路。此外，IGCT 技术实现首次应用，2024H1，公司首次采用6.5 千伏/4000 安IGCT 器件的柔直换流阀在云南成功应用。
2024H2，公司中标南网220 千伏天河棠下柔直背靠背工程，公司基于6.5kV IGCT 器件研发的柔性直流换流阀产品将在本项目中应用。
智能电表：收购许继集团旗下资产，2024 年收入38.66 亿元，同比+11.00%；毛利率24.26%。同比-0.57pcts，基本维持稳定。变配电业务：2024 年收入47.11 亿元，同比+2.93%，毛利率24.26%，同比+1.60pcts；中压供用电设备：2024 年收入33.52 亿元，同比+6.69%,毛利率18.77%，同比+2.51pcts；新能源及系统集成：2024 年收入24.64 亿元，同比-37.47%，毛利率8.14%；充换电设备：2024 年收入12.52 亿元，同比+4.18%，毛利率14.18%，同比+3.61pcts。
搭建二级营销平台，销售费用增长。2024 年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别4.22%/3.49%/5.15%/-0.32%；其中销售费用率同比+1.34pcts，主要原因为公司搭建二级营销体系，同时加大市场开拓力度。
减值扰动业绩。2024 年计提资产减值5944 万元（占利润总额比例4.20%，主要为计提合同资产质保款减值准备），计提信用减值损失1.41 亿元（占利润总额比例9.99%，主要为计提应收款项减值准备）。
【投资建议】
考虑到公司特高压项目储备丰富，同时智能变配电、智能电表、智能中压供用电保持稳健， 我们预计2025-2027 年， 有望实现营收183.67/198.80/213.70 亿元，同比+7.48%/8.24%/7.49%，对应归母净利润14.46/17.80/20.57 亿元，同比+29.49%/23.09%/15.55%；对应EPS 分别为1.42/1.75/2.02 元，2025 年4 月16 日股价对应PE 为16/13/11 倍，给予“增持”评级。
【风险提示】
国网投资不及预期
特高压项目开工/交付不及预期
中标份额不及预期等