千禾味业(603027)：业绩基本符合预期 利润率呈回升态势
公司公布2024 年报及2025 年一季报：2024 年收入30.73 亿元，同比-4.2%，归母净利润5.14 亿元，同比-3.1%。1Q25 收入8.31 亿元，同比-7.1%，归母净利润1.61 亿元，同比+3.7%。业绩基本符合我们预期。
发展趋势
2024 年经营调整，平稳收官。2024 年公司收入同比-4.2%，分产品看，酱油/醋收入同比-3.8/-12.5%，销量同比+1.3/-9.5%，酱油因产品匹配渠道下沉，吨价同比降低。根据中金商超数据，2024 年酱油/醋行业商超渠道销售额同比-0.6%/-2.4%，千禾酱油商超渠道销售额同增16.2%，其中零添加占比54.5%，结构趋势较高位有所走弱，主因渠道下沉、网点开拓，我们预计渠道库存有所下降。分渠道看，线上/线下收入同比-4.9%/-4%。得益于产品结构调整及原料成本下降，4Q24 毛利率/归母净利率同比+4.7+/4.3ppt。
1Q25 收入下滑，公司积极应对调整。1Q25 公司收入同比-7.1%，我们认为1-2 月春节备货实现开门红，但3 月终端进货意愿波动。1Q25 毛利率38.9%，同比+2.9ppt，我们认为主要受益于包材、农产品等原料价格有所回落，以及产品结构改善，延续了4Q24 趋势。1Q25 销售费用率同比+0.6ppt，主因收入下滑，规模效应走弱，以及公司加大品牌投入。此外，管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/-0.4/+0.2ppt，总体表现平稳。1Q25 毛利率提升带动归母净利率同比+2.0ppt。
2025 年展望：经销商调整已接近尾声，料公司将加大品牌布局。渠道端，我们预计公司或加强线上渠道内容电商建设，夯实传统电商，线下公司渠道加速调整中，4Q24-1Q25 公司经销商数量减少142 家至3282 家，公司及时调整经销商网络，渠道库存更加良性；此外，公司积极与头部调改商超合作，利用品质、品牌优势提升中高端市场份额。品牌上，我们预计后续或加大空中营销，提升品牌力，强化健康形象。成本端，我们预计成本红利和结构红利有望延续，毛利率有望实现回升。
盈利预测与估值
我们基本维持2025 年归母净利润5.68 亿元，引入2026 年归母净利润6.22 亿元。当前股价交易于2025/26 年21.3/19.4 倍P/E 估值。我们维持目标股价14.7 元/股，对应2025/26 年26.6/24.3 倍P/E 估值，较当前股价有24.9%的上行空间。考虑公司为调味品板块头部企业，仍有全国化拓展空间，维持跑赢行业评级。
风险
渠道拓展不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。