钧达股份(002865)：一季度单位盈利实现减亏 关注阿曼项目后续进展
2025 年一季度公司TOPCon 电池出货7.15GW，归母口径下单瓦亏损收窄，主要系海外占比提升以及产业链价格上涨。一季度公司电池出货中海外占比已达58%，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。公司阿曼5GW 电池产能预计2025 年底投产，后续将主要供应美国高价市场。目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。
事件
钧达股份发布2025 年一季报
公司发布2025 年一季报，一季度公司实现营业收入18.75 亿元，同比减少49.52%，环比增长7.14%；一季度归母净利润-1. 06 亿元，环比减亏；扣非后归母净利润-2.17 亿元，环比减亏。
简评
一季度TOPCon 电池出货7.15GW，单瓦环比减亏一季度公司TOPCon 电池Q1 出货7.15GW，折合单瓦售价0. 26元/W（不含税），相比Q4 提升0.02 元/W。归母口径下，Q1 电池平均单瓦亏损0.015 元/W，相比Q4 亏损幅度收窄，主要系Q1公司海外占比进一步提升，以及产业链价格有所上涨。
毛利率环比改善，费用率整体平稳
财务指标上，公司Q1 毛利率5.87%，环比提升2.13pct，主要系Q1 国内抢装下电池距离下游更近，价格涨幅大于硅片。费用率方面， Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.59%/3.89%/2.67%/2.93%，合计10.08%，相比Q4 略降0.43pct。
另外，公司Q1 计提资产减值损失3400 万，主要系低效等外片存货减值以及部分汇兑损失。
海外布局领先，关注中东产能放量进展
公司海外布局领先，一季度电池出货中海外占比已达58%，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。另外公司H 股发行及中东项目稳步推进，中东5GW 电池产能预计2025 年底投产，后续将主要供应美国市场。目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年分别实现营业收入129.38、155.25、178.54 亿元，归母净利润8.10、10. 1 2、11.96 亿元，对应当前PE 估值11.44、9.16、7.75 倍，维持“增持”评级。
风险分析：1、国际贸易环境变化导致阿曼项目盈利能力下滑的风险。目前国际贸易环境较为复杂，美国对其他国家关税税率不断调整，阿曼目前税率较低，但若后续税率有所提升，则会对公司阿曼项目的盈利能力造成影响。2、光伏行业需求不及预期的风险。目前全球主要光伏市场都面临一定消纳压力，对需求形成一定制约，若光伏行业需求增长不及预期，则会导致公司盈利低于预期。3、电池技术迭代的风险。光伏行业技术不断迭代升级，如果出现新技术对现有技术形成替代，则会对公司目前的主要资产形成减值压力。