中国西电(601179)：盈利能力持续提升 业绩超市场预期
变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长：1）24 年变压器业务实现收入92.18 亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct。公司变压器业务大幅改善，主要系特高压换流变收入占比提升+产线降本+变压器出海等因素影响，盈利能力大幅改善。24 年公司累计中标换流变份额约27%排名第一，份额稳固。我们预计25 年国网有望开工“6 直5 交”，订单预计高增。2）24 年开关业务实现收入85.04 亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct。高压开关业务稳健增长，24 年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV 组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV 组合电器项目，我们预计25 年板块收入稳增、毛利率持续提升。
换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利：1）24 年电力电子&国际贸易业务实现收入24.56 亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct。收入及毛利率有所下滑我们认为主要系海外项目确收较少+换流阀交付较少所致。24 年公司首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，我们预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力。2）24 年公司网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，看好公司网外+国际不断实现新的突破。
现金流大幅改善、汇兑损失波动较大：24 年/25Q1 期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，25 年我们预计有望稳中有降。24 年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24 亿元，同比+33%/23%。24 年末公司经营活动现金净流入34.99 亿元，同比+177%，实现大幅改善。公司24 年汇兑损失约2.4 亿元，我们预计公司基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回。
盈利预测与投资评级：考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26 年归母净利润分别为17.0/20.7 亿元（前值为20.7/27.4 亿元），预计公司27 年归母净利润为25.5 亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE 分别为19x、15x、12x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST 等新品有望随AIDC 发展形成新增量，因此维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。