诺禾致源(688315)：2025年收入利润增长有望加速
2024 年全年实现营收21.11 亿元（同比+5.45%），归母净利润1.97 亿元（同比+10.52%），扣非净利润1.71 亿元（同比+21.98%）。其中Q4 单季收入5.92 亿元（同比+3.3%），归母净利润0.62 亿元（同比+18.1%），平台切换完成后，Q4 利润增速维持环比改善趋势。2025Q1 收入5.02 亿元（同比+7.2%），归母净利润0.34 亿元（同比+24.0%），业务恢复势头强劲。我们认为，2025 年随着需求的稳步恢复，公司收入利润有望加速增长。
成长性：季度间环比改善趋势鲜明，2025 年收入利润增长有望加速利润增长环比改善，订单恢复后2025 年收入利润增长可期。2023 年在新旧产品切换以及需求波动等影响下，公司收入利润承压，2024 年随着平台切换稳定以及需求的稳步恢复，2024 年Q3 利润增速回正，2024 年Q4 以及2025 年Q1 利润同比增速维持环比改善趋势。我们认为随着平台切换稳定、订单交付正常化，2024年收入利润增长可期。
境外扩张稳步推进，打开成长天花板。2024 年公司在日本新建实验室，海外实验室网络覆盖美国、英国、新加坡、德国、日本，本地化交付能力持续增强。截至2024 年末，业务覆盖全球约90 个国家和地区，境外收入占比稳步提升（2024年收入占比49.3%）。我们认为，全球本土化战略有望持续强化公司海外服务能力，带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。
盈利能力：自动化稳毛利率，降本增效稳净利率2025 年毛利率有望维持较高水平。2024 年，公司毛利率43.7%，同比提升1.0pct，2025 年Q1 毛利率39.5%，同比下降1.1pct。我们认为，自动化系统降本增效持续，公司2025 年毛利率有望维持较高水平。自2020 年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2021 年，公司依托 Falcon 的研发与运维经验，自主研发并推出小型柔性智能交付系统——Falcon II，公司基本实现了在全球主要实验室的Falcon II 部署。在Falcon II 的基础上，公司进一步推出新一代小型柔性智能交付系统——Falcon III，支持多产品并行处理。2024 年9 月，Falcon III 在德国实验室本地化部署顺利上线。（2）在上游平台布局方面，公司引进多台 Illumina 新一代测序系统NovaseqX Plus、华大测序平台DNBSEQ-T7 和PacBio 大型测序平台Revio，设备升级换代进一步带动通量提升与单G 成本下降。我们认为，随着自动化平台的搭建完善以及上游平台切换带来成本下降，有望对冲下游测序单G 收入下降影响，2025 年公司毛利率仍有望保持较高水平。
规模效应下净利率有望维持较高水平。2024 年公司净利率9.65%，同比提升0.50pct，2025 年Q1 净利率7.19%，同比提升1.05pct。我们认为，2025 年随着公司降本增效持续，净利率有望维持较高水平。
盈利预测与投资建议
基于以上假设，我们预计公司2025-2027 年收入分别为22.70/25.54/28.87 亿元，分别同比增长7.50%、12.52%、13.03%；归母净利润分别为2.22/2.53/2.84 亿元，分别同比增长12.73%、14.13%、12.19%，对应EPS 分别为0.53/0.61/0.68 元，对应2025 年26 倍PE，维持“增持”评级。
风险提示
国内外政策变动的风险；需求波动的风险；行业竞争格局恶化的风险