万华化学(600309)：业绩短期承压 在建项目稳步推进
2024 年公司实现营业收入1820.7 亿元，同比+3.8%；归母净利润130.3 亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.6 亿元，同比-18.7%。2025 年Q1，公司实现营业收入430.7 亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；归母净利润30.8 亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；扣非归母净利润30.4 亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。
主营产品景气偏弱及减值损失，2024 年业绩承压2024 年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收758/725/283 亿元，同比分别+12.6%/+4.6%/+18.6%；毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，分别同比-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct；销量分别实现564/547/203 万吨，同比+15.4%/+15.7%/+27.7%。2024 年公司综合毛利率同比-0.63pct 至16.16%，综合净利率同比-2.32pct 至8.12%，主要系石化板块景气较弱叠加公司计提资产减值9.43 亿元（包括信用减值损失2.03 亿元，资产减值损失7.40 亿元）、计提资产报废损失8.90 亿元所致。费用方面，2024 年管销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.12pct/+0.26pct/+0.19pct/+0.17pct 至0.89%/1.66%/1.15%/2.50%。
聚氨酯业务以量补价，石化业务量价齐跌，2025Q1 业绩同比下滑2025Q1 公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收184/163/74 亿元，同比分别+5%/-12%/+21%，其中石化板块营收下滑主要是石化产品价格下跌；销量分别为145/133/54 万吨，同比分别+11%/-1%/+23%。产品价格方面，受春节因素叠加聚氨酯下游需求传统淡季影响，聚氨酯主流产品价格呈下行趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚产品市场价为19000/17000/12500/8200 元/吨。2025Q1 公司综合毛利率同比-1.93pct 至15.7%，综合净利率同比-2.05pct 至7.84%。
聚氨酯龙头稳步扩能，石化和新材料产业链进一步完善聚氨酯板块，万华福建70 万吨MDI 技改扩能项目预计2026 年Q2 完成，同时第二套33 万吨TDI 项目预计2025 年5 月建成投产。石化板块，2024 年万华蓬莱一期PDH 等项目开车成功，2025 年初万华烟台25 万吨LDPE 装置一次性开车成功,2025年4 月3 日乙烯二期一次开车成功。新材料板块，2025 年40 万吨POE 项目有望落地，同时收购法国康睿特种异氰酸酯业务（包含7 万吨HDI 产能）。2025Q1 末在建工程余额达475 亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。
盈利预测、估值与评级
考虑到石化板块盈利承压， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为2068/2283/2504 亿元，同比增速分别为+14%/+10%/+10%，归母净利润分别为140/170/191 亿元，同比增速为+7%/+21%/+12%，EPS 分别为4.5/5.4/6.1 元/股，3 年CAGR 为14%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“买入”评级。
风险提示： MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。