国药一致(000028)：商誉减值影响利润端 期待25年稳健经营
4 月7 日，公司发布2024 年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78 亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42 亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81 亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15 元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。展望2025 年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售板块减值风险逐步消除，叠加行业、公司经营边际改善，我们期待公司25 年稳健经营。
事件
公司发布2024 年年度业绩报告，利润端业绩低于我们此前报告预期4 月7 日，公司发布2024 年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78 亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42 亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81 亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15 元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。
公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.66 元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
简评
分销板块经营稳健，零售业务商誉影响较大
2024 年，公司收入端同比下降1.46%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长1.98%达到529.84 亿元；2）院外零售政策影
响较大，零售业务收入同比下降8.41%为223.57 亿元。归母净利润同比下降59.83%，扣非后归母净利润同比下降62.08%，低于我们预期，主要由于：1）零售板块受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70 亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61 亿元，导致零售板块净利润同比下降309.53%为-11.04 亿元；2）公司对除上述商誉及无形资产减值以外的应收款项、存货等资产计提减值准备金额1.24 亿元，减少报告期内归母净利润0.65 亿元；3）分销业务回款延迟，资金成本提升，分销板块净利润同比下降12.74%。
2024 年第四季度，公司实现营业收入179.12 亿元，同比下降5.18%，实现归母净利润-4.23 亿元，同比下降203.29%，实现扣非后归母净利润-4.43 亿元，同比下降-213.58%，利润端增速慢于收入端，主要由于零售板块商誉及收购对价分摊形成的无形资产减值影响。
分销板块稳健增长，账期有望优化
2024年，公司分销板块实现营业收入529.84 亿元，同比增长1.98%，实现净利润9.22亿元，同比下降12.74%，净利率下降0.29 个百分点为1.74%，主要由于：1）受外部经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；2）公司23 年土地出让形成资产处置利得，利润端基数较高。
一体两翼稳步推进，创新业务加速增长。2024 年，公司优化战略布局并强化批零一体管理，加快转型创新步伐，积极提升分销板块运营效率及质量。1）传统业务：2024 年，公司在医院直销市场保持市场份额领先优势，积极在广东地区实施并购举措，在广西地区主动调控长账龄客户比例，销售收入增速虽有放缓，但质量持续提升。此外，公司分销板块品种结构不断优化，创新药占比稳步提升。2）零售诊疗：2024 年，公司在两广地区新开零售诊疗门店35 家，截至年底合计拥有零售诊疗门店162 家，积极获取外流处方及客流，业绩快速增长。3）零售直销：2024 年，公司重点突出关注头部连锁，同时积极提升200 家中小连锁合作份额，加速营销转型，提升盈利能力。4）创新业务：公司SPD 服务费收入同比增长20.2%，三方物流项目持续落地，后续有望贡献更多增量。展望2025 年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。
零售板块经营承压，25 年经营有望改善
经营略有承压，门店结构持续优化。2024 年，公司零售板块实现营业收入223.57 亿元，同比下降8.41%，主要由于公司战略性关闭了1273 家直营门店；实现净利润-11.04 亿元，同比下降309.53%，净利率同比下降7.10个百分点为-4.94%，主要由于：1）受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70 亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61 亿元；2）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品。2024 年，公司直营门店新增515 家，闭店1273家，加盟门店新增200 家，关闭389 家，截至2024 年底，公司合计拥有门店9569 家，其中直营门店7770 家，加盟门店1799 家。
自有品牌持续发展，创新业务加速贡献。2025 年，国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，期间，公司将自有商品列为提升毛利的核心，2024 年自有品牌累计销售额突破10 亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，公司积极开拓创新业务，O2O 销售12.1 亿、B2C 销售2.3 亿、自营业务销售0.9亿，商保销售3.6 亿，加速贡献业绩。展望2025 年，我们认为，零售行业有望温和恢复，公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长，自有品牌及创新业务加速放量，叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。
分销业务稳健增长，看好零售板块净利率稳健向好展望2025 年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化、商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售业务盈利能力持续改善。此外，随着央国企改革持续推进，公司经营效率有望提升，长期业绩潜力有望逐步释放。
收入结构影响毛利率，其余指标基本正常
2024 年，公司销售毛利率为11.09%，同比减少0.90 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为7.21%，同比增加0.15 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.44%，同比下降0.03 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.32%，同比增加0.05 个百分点，主要由于下游回款延迟。经营活动产生的现金流量净额同比增加11.38%。存货周转天数为41.97 天，同比下降0.99 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为90.84 天，同比增加14.70 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为52.08 天，同比增加3.89 天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为781.56 亿元、823.46 亿元和867.97 亿元，分别同比增长5.1%、5.4%和5.4%，归母净利润分别为13.27 亿元、14.64 亿元和16.17 亿元，分别同比增长106.6%、10.3%和10.5%，折合EPS 分别为2.38 元/股、2.63 元/股和2.91 元/股，分别对应估值10.3X、9.4X 和8.5X，维持“买入”评级。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司
长期收入增长存在不利影响；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。
7）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。