星网锐捷(002396)：4Q盈利能力环比改善 深化全栈ICT布局
网络设备业务持续引领市场，海外拓展成效显著分板块来看，24 年全年：1）企业级网络设备产品收入111.71 亿元（同比+6%），根据IDC， 24 年公司以太网交换机/数据中心交换机/企业级WLAN市占率均排行国内第三，我们看好随着AI 应用持续涌现，25 年互联网资本开支带动下公司网络设备收入（尤其是数据中心交换机收入）有望持续增长；2）网络终端板块收入10.49 亿元（同比+9%）；3）通讯产品收入24.58亿元（同比+22%），系行业客户需求有所恢复。分地域来看，24 年国内/海外收入同比分别-3%/+58%，海外收入高增系SMB 产品拓展顺利。
4Q 毛利率环比改善明显，全年研发费用优化显著公司2024 年综合毛利率为34.07%（同比-2.19pct），考虑到互联网客户招标竞争较大，未来公司毛利率或稳中有降；4Q24 综合毛利率为38.13%，同比/环比分别提升0.45pct/6.29pct，我们认为系公司Q4 确收结构偏向于SMB 等高毛利率产品。公司整体费用率改善明显，24 年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为13.0%/5.2%/14.0%，分别同比-0.92/+0.27/-2.75pct。
公司全面推进ICT+AI 布局，有望受益AI 应用全面落地趋势公司全面推进ICT+AI 布局：1）网络基础设施领域，大规模交付AI-FlexiForce智算中心网络解决方案，并首发TH5 冷板交换机等；2）光通信领域，推出FTTR+X 全光智慧家庭解决方案；3）AI 应用方案领域，公司与华为、兆芯、飞腾等生态伙伴合作打造信创整机，同时不断拓展车联网等场景。我们看好公司持续锐意创新，或通过ICT 全栈布局，受益AI 应用全面落地趋势。
盈利预测与估值
考虑到行业竞争或加剧且部分业务需求恢复需要时间，我们下调公司25-27年归母净利润至5.43/6.57/7.64 亿元（ 前值： 6.84/8.59/- ， 调整幅度-21%/-24%/-），可比公司25 年一致预期PE 均值为20x（前值：24 年20x），考虑到公司数通业务仍具高增潜力，给予公司25 年21.5x PE 估值（前值：24 年20x），对应目标价19.84 元（前值：18.15 元），维持“增持”评级。
风险提示：数据中心需求低于预期；信创需求低于预期；芯片供应短缺。