九洲药业(603456)：CDMO管线持续丰富 持续推进全球化布局
原料药CDMO：项目管线持续丰富，业务稳步增长。2024 年CDMO 业务收入38.7 亿元（同比-5.1%）, 占整体收入75%；毛利率38.4%（同比-2.0pct）。
1）项目：已承接原料药CDMO 项目1,145 个，其中I&II 期1,026 个（同比+124 个）、III 期84 个（同比+10 个）、商业化阶段35 个（同比+3 个），项目数持续稳步增长。2）产能：持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局，持续对现有车间进行自控化、多功能化升级改造，同时在日本、德国投资建设研发服务平台。3）TIDES 业务：成立TIDES 事业部，多肽平台已承接多个项目，涵盖降糖，癌症等领域，小核酸平台建设加快，GMP 中试与商业化产线稳步推进。
中间体及API：产品结构分化明显，价格压力导致毛利率承压。1）抗感染类收入同比-8.5%，受行业竞争加剧影响，毛利率同比-21.5pct；2）中枢神经类收入同比-16.3%，毛利率同比-8.3pct；3）非甾体类收入同比-8.9%，毛利率同比-6.7pct；4）降糖类收入同比+18.4%，毛利率同比-10.7pct。
制剂及制剂CDMO: 强化原料制剂一体化服务能力，拓展一站式交付优势。1）制剂CDMO，全年服务项目数新增超60 个，服务客户超70 家，项目交付能力与客户粘性持续增强。2）仿制药制剂，截至2024 年末，公司拥有制剂管线项目22 个，其中6 个项目获批、7 个项目已递交上市申请，西格列汀二甲双胍片II 中选第十批集采。
维持“增持”投资评级。九洲药业持续推进全球化布局，加快多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设。考虑到行业竞争，我们预计2025-2027年实现收入58.2、64.2、69.4 亿元，实现归母净利润分别为8.3、9.6、10.8亿元，对应PE 分别为14、12、10x。维持“增持”投资评级。
风险提示：市场竞争加剧、原料药价格波动、产能利用率不及预期、CDMO订单波动、药监政策变化等。