太阳纸业(002078)：四季度盈利短期承压 期待产能释放驱动增长
Q4 文纸盈利承压、箱板纸受益于旺季提价盈利小幅改善。分产品看，2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于浆价下跌成本支撑较弱，Q4 文化纸价持续下跌，叠加高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4 纸价提涨顺利，盈利环比略有改善。
2025Q1 浆纸同涨，盈利预计环比改善。1）浆纸系：2025Q1 由于海外浆厂频繁释放减产、转产等供应端利好，外盘浆价持续上涨，成本支撑叠加供给端冲击不大，文化纸提价顺利落地，年初至今双胶纸+200 元/吨、双铜纸+300元/吨，浆纸同涨下预计文纸吨盈利修复，Arauco 阔叶浆4 月报价上涨20 美金/吨，浆纸或仍有望延续温和上涨。2）废纸系：2025Q1 淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320 元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁箱板纸吨盈利受益于结构优化、老挝吨盈利随着美废回落而有望逐步改善。3）溶解浆：
预计溶解浆在2025Q2 搬迁完成后将进一步助增盈利。
2025 年是新上项目投资大年，期待产能释放下的成长性。山东颜店3.7 万吨特种纸基新材料项目预计于2025/4 试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2 完成搬迁改造；广西南宁一期100 万吨高档包装纸，南宁二期40 万吨特种纸、35 万吨漂白化学木浆与15 万吨机械木浆，以及南宁二期4 条生活用纸产线预计将在2025Q4 陆续试产投产。此外，老挝基地速生林建设是公司长期工作重心，短期内计划每年新增1 万公顷以上的林地种植面积。
风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
考虑到公司新增产能主要在2025 年底陆续投产，看好2026 年业绩弹性。上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润33.6/39.5/41.4 亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。