上市险企2024年年报综述：低利率环境下 资负匹配定保险股价值
2024 年上市险企价值率推动NBV 景气增长，投资收益提振推动利润大幅提升；长端利率下行对CSM 及净资产造成冲击，预计资负联动更为重要，维持“增持”。
投资要点：投资建议：负 债端看，预定利率调整、分红险占比提升以及全渠道报行合一的实施将推动行业负债成本的下移，预计2025 年上市公司NBV 回归平稳增长；投资端看，由于近年刚性负债成本的抬升，预计保险公司投资收益率目标压力显著提升，中长期资金入市指引下预计将提升权益资产配置。预计保险公司将重视强化资负联动提升盈利增长稳定性。维持行业“增持”评级。个股推荐两条主线：1）低利率环境下，头部财险公司是高股息策略首选，建议增持中国财险；2）增量资金入市背景下，寿险的投资端弹性将更加显著，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。
投资提振利润，寿险NBV 亮眼，财险COR 承压：1）价值率改善推动NBV 景气增长：2024 年可比口径下NBV 增速为：人保寿险（114.2%）>新华保险（106.8%）>太平人寿（90.0%）>阳光人寿（88.0%）>太保寿险（57.7%）>平安人寿（28.8%）>中国人寿（24.3%）。
2）巨灾赔付提升下财险COR 有所提升：2024 年COR 分别为：太平财险（98.1%, -0.3pt）、平安财险（98.3%, -2.4pt）、太保财险（98.6%,0.9pt），人保财险（98.8%，1.0pt）和阳光财险（99.7%，1.0pt）。
3）权益市场回暖推动投资收益率显著提升，资产配置方面以利率债为主的传统固收以及核心权益占比有所提升，新会计准则下普遍提升FVOCI 固收和FVOCI 权益推动资负匹配。4）资负共振下2024年上市险企归母净利润显著改善。2024 年归母净利润增速：新华保险（201.1%）>中国人寿（108.9%）>中国人保（88.2%）>友邦保险（81.6%）>中国太保（64.9%）>中国平安（47.8%）>阳光保险（45.8%）>中国太平（36.2%）。5）得益于利润改善，上市险企普遍提升分红绝对额，分红率表现分化。
利率下行冲击CSM 及净资产，资负匹配亟待优化：利率下行背景下，市场对保险公司长期盈利能力以及分红能力有所担忧。1）利率下行降低保险公司利润的“资本化率”，整体净资产增加额低于净利润额，原因在于“其他综合收益”波动导致上市险企净资产承压。
2）利率下行导致保险公司的投资收益率难以覆盖负债成本。3）利率下行导致寿险合同服务边际（CSM）增长承压。4）利率下行导致投资收益率及风险贴现率假设调整对内含价值的冲击提升。
预计2025 年负债端平稳增长，投资端提升权益配置。预计2025 年内外部因素将导致人身险保费和价值增长回归高质量发展，主要原因有三：1）利率调降及客户需求前期集中释放；2）保险公司产品策略转向分红险，销售难度提升；3）监管推动行业理性降低负债成本。中长期增量资金入市指引下，预计保险公司将提升权益配置比例，利好投资端改善。
风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。