中国中免(601888)：海南业务盈利承压 市内店政策提供新增量空间
海南免税市场竞争加剧，业绩承压明显。单季度看，中免24Q4 营收134.53亿元，YoY-19.46%；归母净利润3.48 亿元，YoY-76.91%；扣非归母净利润2.71 亿元，YoY-81.42%。单季收入下滑主要受海南地区免税消费需求减弱及行业竞争加剧影响，24Q4 海南地区营收同比下降27.13%，贝恩报告显示2024 年中国内地奢侈品市场销售额预计下降18%-20%。分产品线看，全年免税商品收入386.66 亿元，YoY-12.58%；有税商品收入170.95 亿元，YoY-23.49%，其中海南区域毛利率同比下降2.03 个百分点至23.73%，反映价格竞争压力加剧。
全年成本同比略有改善，销售管理费用提升。2024 年公司毛利率32.03%，同比提升0.21pct，其中免税毛利率39.5%，同比增加0.01pct，有税毛利率13.5，同比下降1.8pct。公司全年销售费用率为16.05%，同比提升2.1pct，主要是机场渠道收入增加，对应租金开支增加；管理费用率为3.52%，同比提升0.25pct，主要是收入下降。
新增8 家市内免税店中免中标6 家。近日，中免集团公告公司先后成功中标深圳、广州、西安、成都、天津、福州 6 家市内免税店项目。加上新政策出台前中免已在经营、正在申请转型的六家市内免税店，分别位于北京、上海、青岛、大连、厦门、哈尔滨，中免集团目前已在 12 个城市拥有市内免税店。
投资建议：公司2024 年收入利润承压，主要是海南销售整体下降，受累于出境分流，游客购买力下降等因素，海南免税市场整体乏力，利润大幅下滑。
2024 下半年，市内免税店政策出台，除原有19 家免税店外，新增8 个城市，各设立1 家市内免税店（中免获得其中6 家），购物主体放宽至国人，购物额度不设限，增加了新的购物场景，利好免税精品、电子品类，中免有望受益。根据海口海关数据，今年1-2 月海南免税销售下滑13.3%，预计公司2025/2026 年归母净利润47/51 亿元，对应PE 估值为27x/24x。
风险提示：宏观经济消费下行风险；汇率风险；行业竞争加剧风险；免税商品毛利率下滑风险