天味食品(603317)：分红亮眼 目标积极
Q4 收入/归母净利润分别同比+21.6%/+41.0%，分红率亮眼。24 年公司收入34.76 亿，同比+10.41%，归母净利润6.25 亿，同比+36.77%，完成员工持股计划目标。单Q4 公司收入11.12 亿，同比+21.6%，归母净利润1.92亿，同比+41.0%。Q4 现金回款11.5 亿，同比+63.1%，快于收入，经营性现金流净额2.21 亿，同比+156.7%。公司24 年度期末现金分红5.85 亿，叠加回购现金0.25 亿，可视为累计分红6.1 亿，分红率97.62%，相比23年进一步提升，股东回报亮眼。
Q4 底料冲刺强势反弹，线上渠道持续强化。1）分产品看，24 年火锅调料收入12.6 亿，同比+3.5%（量+7.9%，价-4.1%），量增价减系24 年底加大促销力度所致；中式菜品调料收入17.7 亿，同比+16.6%（量+16.6%，价-0.1%），其中食萃同比+40%，实现含税收入2.8 亿，对收入贡献明显；香肠腊肉调料收入3.3 亿，同比+11.0%（量+27.0%，价-12.6%）。单Q4看，火锅底料同比+25.3%，显著提速，中式复调同比+25.2%，延续高增，香肠腊肉料同比-3.4%。2）分区域看，核心市场西部地区收入12.7 亿（同比+16.53%），东部/南部/北部/中部分别收入7.0 亿/3.4 亿/2.6 亿/9.0 亿（同比+7.13%/+18.23%/-2.34%/+6.23%）。3）分渠道看，线下/线上分别收入28.7 亿/6.0 亿，同比+4.42%/+51.70%，线上渠道受益于食萃贡献增长明显，随着公司完成对加点滋味的收购，预计线上业务有进一步提升空间。
成本改善，费用优化，净利率显著提升。利润端，公司24 年毛利率39.8%，同比+1.9pcts，主要受益于成本下降，销售费用率同比-2.4pcts，主要系广告及营销费用高效投放所致，管理费用率-1.0pct，归母净利率18.0%，同比+3.5pcts，盈利能力显著改善。单Q4 看，公司毛利率40.8%，同比+0.5pct，销售费用率15.3%，虽然环比提升较大，但同比下降3.15pct，管理研发费用率同比-1.0pct，归母净利率17.3%，同比+2.4pcts。
内生+外延齐发力，25 年增长延续性可期。24 年公司中式复调实现双位数以上高速增长，主要在于新品推动，以及食萃延续高增态势。底料业务Q4改善明显，全年实现正增长。公司25 年计划营业收入、净利润同比增长均不低于15%，目标积极。此外，随着动销的逐步改善，公司一方面继续推动厚火锅、鲜番茄汤等新品的铺货渗透，实现内生增长，另一方面推进外延并购对业务线的补充，食萃、加点滋味都将贡献增长，内生外延双驱动下收入端有望延续双位数的增长态势。利润端看，25 年成本端预计相对稳健，费用延续高效投放策略，利润率有望继续稳步提升。
投资建议：分红亮眼，目标积极，维持“强烈推荐”评级。Q4 公司收入11.12 亿，同比+21.6%，归母净利润1.92 亿，同比+41.0%，员工持股计划目标达成，全年顺利收官。其中底料业务有所改善，中式复调（包含食萃）实现高增长。分红率97.62%，股东回报亮眼。25 年看，公司在内生及外延驱动下，有望延续快速成长态势。我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。我们给予25-26 年EPS 分别为0.68、0.79元，对应25 年估值20X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化