嘉必优(688089)：全年顺利收官 关注并购进展
点评：
全年收入表现优秀，国内国外同步增长。分行业看，人类营养、动物营养和美妆个护收入分别为5.24 亿元、1642 万元和210 万元，同比+25.22%、+26.85%和-49.53%，人类营养贡献主要增量。分产品看，ARA、DHA 收入分别为3.90 亿元、1.09 亿元，同比+29.17%、37.06%，DHA 收入首次突破亿元。分地区看，国内和国外收入分别为3.35 亿元、2.07 亿元，同比+23.44%、+26.39%。国内收入增长得益于婴配粉新国标的延续，国外收入增长得益于DSM 海外专利到期所带来的大客户增量。
毛利率提升，净利润率同步提升。毛利率端看，公司24 年整体毛利率为43.61%，同比+1.21pct。分产品看，ARA 毛利率为44.08%，同比-0.87pct；DHA 毛利率为50.78%，同比+6.88pct。DHA 毛利率的提升主要来源于公司产能利用率提升带来的规模效应。公司费用率端24 年表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-1.12cpt、+1.45pct、-0.08pct、-0.19pct。叠加政府补助的增加和信用减值损失的减少，公司24 年净利润率提升2.16pct。
经营亮点多多，并购欧易获上交所受理。2024 年，随着新国标奶粉逐步替换老国标产品，市场对ARA 和藻油DHA 产品的需求提升，公司国内核心客户销量均实现了较大增长。国际市场方面，2024 年达能、雀巢、澳优等核心大客户业务合作进展顺利，为公司营收利润双增长作出了重要贡献。同时，公司HMO 产品2’-FL 成功获批，并实现首单突破。并购方面，近日公司并购申请材料已获上交所受理。
25 年展望：收入增长确定性高，欧易有望增厚报表。展望25 年，在出生人口恢复和海外客户持续拓展的背景下，我们认为公司收入增长确定性较高。另一方面，若欧易生物成功并表，公司的报表端有望增厚。
盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024 年以优异的表现顺利收官。2025 年，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.78/0.93/1.07 元，分别对应2025-2027 年32X、27X 和24X PE，维持对公司的“买入”评级。风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期