青岛啤酒(600600)：成本下降驱动盈利改善 25年关注产品结构升级
投资评级与估值：由于餐饮消费场景承压压制啤酒需求，略下调2025~2026 年盈利预测，新增2027 年预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润48/52/55 亿（前次2025~2026 年为48.1/53.4 亿），分别同比增长10%/8.6%/5.9%，当前股价对应2025~2027 年PE 分别为22/20/19x，港股最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为14/13/13x。当前青岛啤酒（A 股）股息率（以2024 年度分红金额计算）2.9%，青岛啤酒股份（港股）股息率4.3%(税前)。公司估值已经回调到过去10 年的相对低位，伴随着未来资本开支减少，分红率具备提升空间，维持买入评级，H 股更具吸引力。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为兼具品牌力和高端化基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。
24 年整体产品结构实现优化，24Q4 低基数下销量表现回暖。根据公司公告，2024 年公司实现销量753.8万吨，同比下降5.9%，其中青岛主品牌实现销量434 万吨，同比下降4.8%，中高端产品销量315 万吨，同比下降2.7%。2024Q4，公司实现销量75.3 万吨，同比增长5.6%，主品牌销量50.5 万吨，同比增长7.45%，中高端产品销量37.5 万吨，同比增长10.95%。四季度销量回暖主因2023Q4 低基数，未来销量的变化仍需关注餐饮需求的恢复情况，以及潜在极端天气的影响。2024 年整体消费环境承压，公司依然实现产品结构的优化，表现为中高端产品占比同比提高1.38pct 到41.84%，其中Q4 同比提高2.4pct 到49.8%。因此，2024 年公司啤酒吨价（啤酒收入/销量）4189 元/吨，同比提升0.4%，Q4 吨价（营业收入/销量）4221 元/吨，同比提升1.7%。展望2025 年，公司持续运营“1+1+1+2+N”产品组合，做强主力单品，加速打造高端生鲜及超高端产品，产品结构有望继续提升。
低成本推动毛利率表现改善，盈利能力提升。2024 年公司啤酒吨成本（啤酒成本/销量）2509 元/吨，同比下降2.2%，主因大麦价格下降，因此2024 年啤酒业务毛利率40.1%，同比提升1.6pct，带动2024 年公司整体毛利率同比提升1.57pct 到40.23%。费用端，2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%，分别同比+0.45/-0.1/+0.02pct，销售费用绝对值下降，但费用率提升主因收入下降被动抬升，管理费用率优化主因股份支付费用及职工薪酬同比减少，研发费用率基本稳定。2024 年度公司实现归母净利率13.52%，同比提升0.94pct。
股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价。核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。