盐津铺子(002847)：魔芋热销拉动 营收再超预期
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春节错期提振，24Q4 营收加速增长，盈利稳中有升。分渠道看，24H2 直营KA/经销/电商实现营收0.8/21.86/5.79 亿，同比-43.9%/+33.2%/+32.4%，KA持续战略收缩，经销与电商维持高增；分品类看，24H2 辣卤/蛋类/深海零食/ 果干坚果/ 烘焙薯类实现营收10.6/3.4/3.5/2.7/5.95 亿， 同比+38%/+53%/+7%/+72%/+13%，其中魔芋5.3 亿，同比+109%。而受益于春节提前备货，同时公司礼盒新增零食量贩与O2O 两个渠道，Q4 营收实现加速增长，且魔芋、鹌鹑蛋核心单品稳步爬坡。24Q4 毛利率为27.62%，同比-3.44pcts，销售费用率为11.54%，同比-1.63pcts，渠道结构调整影响延续；管理/研发/财务费用率为4.47%/1.53%/0.25%，同比-0.29/+0.04/-0.2pcts，营收高增下有所摊薄；此外，投资收益及公允价值变动占营收比重合计-0.45pcts 亦有扰动，综上净利率为10.05%，同比+0.16pcts。
25Q1 魔芋热销拉动，营收表现超预期。虽受春节错期扰动，但公司营收表现仍超预期，主要系麻酱味大魔王放量增长、3 月月销破亿，整体魔芋Q1同比+150%，同时量贩、电商等渠道仍维持高增，海外销售亦快速爬坡。25Q1毛利率为28.5%，同比-3.64pcts，销售费用率为11.24%，同比-1.76pct，主要系渠道结构变化影响，叠加春节错期下高毛利率的礼盒和传统渠贡献减少；管理/研发/财务费用率为3.44%/1.13%/0.36%，同比-0.79/-0.17/+0.06pcts，规模效应持续释放，叠加其他收益占营收比重-0.52pct 有所扰动，整体净利率为11.46%，同比-1.6pcts，业绩增速符合预期。
近期魔芋热销催化，是景气品类爆发，更是公司强大竞争力有力印证，未来高成长性可看更长远。春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货、3 月热销破亿，魔芋全年有望实现18-20 亿的含税销售额（同比增长80%-100%），也催化公司股价创新高。而背后是魔芋品类景气的爆发，更是公司全产业链布局和强组织力的充分印证：一是渠道红利行至半程时公司即转型品类品牌打造，精选仍在渗透期且低卡易调味的魔芋品类，23 年11 月上新大魔王，24Q2加大费投强化品牌心智，二是公司前瞻布局上游魔芋基地，并已前期低价锁价，本轮成本上涨可保障公司成本稳定、强化竞争优势，三是公司近期公司对费用进行进一步聚焦，持续强化麻酱口味第一定位。而看至未来，公司加快鱼豆腐、蒟蒻果冻等品类品牌培育推广，会员店等新品合作有序推进，且24H2 以来公司加码海外市场，在初步销售反馈积极背景下，相继投建越南子公司及泰国基地，未来均有望贡献积极增量，高成长性可看更长远。
虽短期盈利承压，但费投高峰已过、品类结构优化等均有望驱动年内盈利逐步修复。短期渠道结构、品类结构使得Q1 盈利承压，但考虑一方面，当前放量高增的大魔王、蛋皇等产品毛利率均显著高于整体，且公司推进量贩、电商渠道的产品结构优化，加大开拓盈利较高的会员店渠道；另一方面，去年集中品牌费用投放、股权激励费用高企等均显著推升费率，今年费投压力亦在减轻，预期年内盈利有望逐步修复，全年业绩高增仍有保障。
投资建议：品类与渠道共振，高成长可看更长远，维持“强推”评级。考虑年内魔芋品类超预期，量贩、定量流通维持高增，且会员店、海外等均有望贡献积极增量，营收高增具备充分支撑，而随产品结构优化、费投压力减轻，盈利能力有望逐步修复，我们给予25-27 年EPS 预测为3.04/3.70/4.38 元（原25-27 年业绩预测为3.02/3.71 元），对应PE 为27/22/19 倍，考虑公司紧握景气品类成长性突出，上调目标价至95 元，对应25 年PE 30 倍出头，维持“强推”评级。
风险提示：新品推广不及预期、下游渠道压价风险、行业竞争加剧等。