山金国际(000975)2025年一季报业绩点评：成本控制力增强 矿产资源毛利率显著提升
报告期内，金银价格上涨，单位成本下降。
自产矿成本控制能力不断提升。2025Q1，黄金现货价格为671.26 元/克，同比增长37.22%，公司合并摊销后成本为147.87 元/克，同比下滑5.41%，毛利率77.57%，同比增长9.59pct。白银现货价格为7.93 元/克，同比增长31.79%，公司合并摊销后成本为2.41元/克，同比下滑15.73%，毛利率61.54%，同比增长23.18pct。铅现货价为17157 元/吨，同比增长5.78%，公司合并摊销后成本为5392.43 元/吨，同比下滑40.94%，毛利率63.58%，同比增长31.47pct。锌现货价为24070 元/吨，同比增长14.51%，公司合并摊销后成本为7901.91 元/吨，同比下滑20.33%，毛利率52.56%，同比增长25.34pct。
自产矿销量有所下滑。2025Q1，公司矿产金销量2.03 吨，同比下滑10.96%；公司矿产银销量23.39 吨，同比下滑21.09%；公司铅精粉销量1226.28 吨，同比下滑16.49%；公司锌精粉销量1642.98 吨，同比下滑30.02%。
总毛利率受贸易影响有所回落。2025Q1，公司贸易量提升，总毛利率为28.20%，同比下滑2.59pct，环比下滑33.63pct。
内增外扩，战略规划稳步推进。公司2024 年度年度探矿合计新增资源量金12.686 吨、银95.716 吨、铅5930 吨、锌13288 吨。截至2024 年12 月31 日，公司保有探明+控制+推断金资源量16,458.3 万吨，金金属量277.234 吨。2024 年8 月，公司完成Osino 公司100%股权的收购交割，预计2026 年投产，年产金约5.04 吨，全维持成本1011 美元/盎司。
贵金属上行趋势不变。美国远端国债实际收益率当前仍处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。
随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。
盈利预测及投资建议：我们假设公司2025-2027 年黄金产量分别为8.26、10.21 和12.61 吨，金价为750、800 和820 元/克，预计公司2025-2027 年实现归母净利润为32.59/45.31/56.76 亿元（25-27 年归母净利润预测前值为32.56/44.39/51.41 亿元），对应PE 分别为19/14/11X，维持公司“买入”评级。
风险提示：经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、研报信息更新不及时风险等。