晶科科技(601778)：电价下行等因素致业绩承压 期待电价企稳
电价下滑、电站转让利润减少、财务费用增长等因素致业绩承压。1）以电费收入/结算电量观察电价变动，公司2024 年平均电价约0.487 元/千瓦时，较2023 年0.580 元/千瓦时下滑约0.08 元/千瓦时。2）2024 年公司分别转让地面集中式/工商业分布式/户用光伏分别转让301MW、55MW、434MW，同比分别增加80MW、减少51MW、增加169MW，出售电站对业绩税前影响数为2.86 亿元，2023 年同期为3.75 亿元。3）财务费用增长0.69 亿元，其中利息费用增长0.98 亿元，或主因新建电站使得长期借款规模扩大所致。
自持电站与发电量规模稳增；后续需关注各省电力市场建设进展及电价波动。截至2024 年底，公司自持电站规模达到6448MW，同比增长20%；自持电站中，地面集中式/工商业分布式/户用光伏电站分别为3983/1388/1077MW。全年电量来看，2024 年公司实现发电量67.1 亿千瓦时，同比增长28.6%；实现电费收入32.6 亿元，同比增长8.0%。发电收入增速低于发电量增速，主要系弃光限电率上升及上网电价下滑所致。
在手指标充裕，为后续电站装机增长奠定基础。1）公司2024 年合计取得地面集中式电站指标3349MW（光伏2789MW，风电560MW）；2）工商业分布式2024 年签约307MW，其中超80%为500 强和上市公司；3）户用光伏建档548MW；重点向共建预收购模式布局和转型，目前已签约多家资方。发电作为盈利基本盘，项目资源储备为装机增长奠定基础。
布局储能电站，有望成为新增长点。截至2024 年底，公司在手储能电站11 座、装机容量147.07MW/298.27MWh，2024 年全年新增备案储能项目容量超1970MWh。
经营性现金流转好；补贴占发电收入比例进一步下降。现金流方面，公司2024 年经营性现金流净流入10.45 亿元，较2023 年净流出5.97 亿元转好。2024 年公司补贴收入11.70 亿元，占发电收入32.6 亿元的36%，较2023 年44%明显下降。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.87/3.92/4.42 亿元，同比+19.31%/+1.35%/+12.77%。当前股价对应PE 分别为24/24/21 倍。我们认为随着各地政策和电价机制的完善，以及电站装机规模的提升，公司业绩有望恢复稳步增长。维持“增持”评级。
风险提示：电价波动风险；新增装机增长不及预期；补贴回款不及预期；电站转让收益下降。