泽璟制药(688266)：商业化加速 看好创新数据催化
2025 年公司后期管线商业化有望加速，多纳非尼稳健放量，重组人凝血酶医保内首年放量，吉卡昔替尼、rhTSH 商业化在即，助力公司逐渐扭亏为盈；早期管线 ZG005、ZG006 等早期数据已初步验证，看好其全球竞争力，更多数据读出有望催化公司估值进一步提升。
财务表现：利润端亏损收窄， 商业化有望加速。
2024 年公司实现收入5.33 亿元，同比增长37.91%，主要是因为多纳非尼片商业化推广稳步推进，销量增加所致；归母净利润-1.38 亿元，同比减亏1.41 亿元；扣非归母净利润-1.71 亿元，同比减亏1.78 亿元。此外2024 年，公司经营活动产生的现金流量净额0.38 亿元，主要是因为收到重组人凝血酶独家市场推广授权款2.8 亿元。
2025Q1 公司实现收入1.68 亿元，同比增长54.87%，主要是因为公司重组人凝血酶2025 年纳入国家医保目录后销量增长明显导致。
管线：看好后期管线商业加速和早期管线数据读出催化后期管线：多纳非尼、重组人凝血酶已获批，杰克替尼、rhTSH 商业化在即，看好后期管线商业化加速。
多纳非尼：覆盖范围持续拓展，销售额稳步增长。 2024 年公司实现收入5.33 亿元，同比增长37.91%，主要是因为多纳非尼片销量增加所致。截至 2024 年 12月 31 日，多纳非尼已进入医院 1100 余家、覆盖医院 2000 余家、覆盖药房近1000 家，我们认为多纳非尼在全国覆盖范围进一步扩大，有望保持收入稳健增长。
重组人凝血酶：2025 年医保内首年放量，商业化加速拓展。2024 年 11 月，公司的重组人凝血酶通过国家医保谈判。重组人凝血酶是国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，兼备疗效与安全性，有望应用于多科室手术止血场景中。
根据年报，公司已累计收到独家市场推广权许可费3.4 亿元，且合作方销售团队正在积极开展重组人凝 血酶市场销售工作。我们认为纳入医保目录后，重组人凝血酶的商业化销售将进入新阶段，有望实现快速市场准入、推广和覆盖，看好其商业化前景。
吉卡昔替尼：2022 年10 月，吉卡昔替尼治疗中、高危骨髓纤维化适应症NDA已受理。公司已提前布局商业化工作，《CSCO 恶性血液病诊疗指南2024》中，吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化一线分层治疗的I 级推荐，并维持二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。在自免领域，吉卡昔替尼治疗重症斑秃的III 期临床研究验已达到主要疗效终点且安全性与耐受性良好，根据年报，预计将尽快提交上市申请。
此外，多项适应症临床试验推进中，中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎III 期临床试验中，期待更多数据读出。
注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）： 2024 年 6 月，rhTSH 提交上市申请并获得受理，用于既往接受过甲状腺切除术的分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘全身显像检查和血清甲状腺球蛋白检测。截至2025 年4 月， rhTSH 上市审评已完成临床核查和二合一检查。此外分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗III 期临床研究正在开展中，辅助治疗/诊断需求大，我们认为注射用重组人促甲状腺激素若成功上市有望贡献销售弹性。
早期管线：公司积极开发具有全球领先性和竞争力的系列双/三特异性抗体，其中 ZG005、ZGGS18、ZGGS15 等已经完成了剂量爬坡并进入 I/II 期临床试验，期待早期管线数据读出催化。
ZG005（PD-1/TIGIT 双抗）：ZG005 临床进度处于全球前列，截至2025 年4月，全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。2024 ASCO 和2024CSCO 公司公布了ZG005 治疗多种实体瘤包括宫颈癌的初步疗效和安全性数据，显示出良好的抗肿瘤效果和安全性。截至2025 年4 月，ZG005 单药或和其它药物联合用药的多项适应症，包括肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌等已经入剂量优化的 II 期临床研究，期待更多临床数据读出。
ZG006（CD3×DLL3×DLL3 三抗）： ZG006 是全球首款针对DLL3 表达的抗肿瘤三抗，是全球FIC 分子形式、具有成为BIC 分子的潜力。2024CSCO 以口头报告形式发布了ZG006 单药首次人体I 期临床研究结果，显示良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效。截至2025 年4 月，ZG006 已完成剂量爬坡试验阶段，正处于晚期小细胞肺癌和神经内分泌癌的 II 期临床研究，期待更多临床数据读出。
盈利预测与估值
考虑公司产品上市及推广节奏，我们预计2025-2027 年公司营收分别为8.41、13.40、20.89 亿元。公司管线兑现加速，多纳非尼持续放量，重组人凝血酶医保内首年放量，吉卡昔替尼、rhTSH 商业化在即，核心产品所处较佳竞争格局下商业化前景良好，助力公司逐渐扭亏为盈；早期管线 ZG005、ZG006 等早期数据已初步验证，看好其全球竞争力，更多数据读出有望催化公司估值进一步提升，维持“买入”评级。
风险提示
新药临床进展及上市不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，政策趋严风险等