寒武纪(688256)：利润开始释放 经营杠杆显著
24 年公司积极推进互联网客户的导入验证工作，3Q24 开始样品测试，4Q24规模出货后营收环比提升720.6%至9.89 亿元，毛利率亦环比+5.79pct 至56.99%，扣非归母净利润-0.02 亿元。1Q25 公司出货规模进一步扩大，实现营收11.11 亿元（yoy：+4230.22%，qoq：+12.36%），归母净利润3.55亿元，扣非归母净利润2.76 亿元，实现上市后首季扣非扭亏。25 年国内CSP AI 资本开支同比有望保持快速增长，公司存货持续提升或体现后续交付能力，维持“买入”评级。
2024&1Q25 回顾：互联网客户规模出货，存货大增有望保障后续交付24 年公司云端智能芯片及加速卡营收11.67 亿元（yoy：+1188%），边缘产品线及IP 授权及软件营收占比进一步缩小（24 年合计0.06%），智能计算集群系统未有营收贡献（23 年营收占比85%）。受上述客户结构变化影响，24 年综合毛利率同比下降12.45pct 至56.71%，但分季度来看，3Q24/4Q24/1Q25 毛利率分别为51.20%/56.99%/55.99%，3Q24 主要为小批量样品交付，4Q24 开始大批量交付后毛利率显著提升，未来有望保持稳定。此外，23/24 年公司研发费用率分别为158%/104%，1Q25 进一步下降至25%，规模效应得以体现。截至一季度末，公司存货27.55 亿元，较24 年末增加9.81 亿元；预付账款9.73 亿元，较24 年末增加1.99 亿元，资产端连续多季度出现积极变化，后续交付有望得到保障。
2025 展望：AI CAPEX 快速增长，国产AI 芯片加速替代2025 年，阿里、字节等互联网企业将进一步增加AI 资本开支投入，但根据近期英伟达披露的8-K 文件，4 月9 日起H20 对华出口须获得美国政府许可，国内市场仍面临需求快速增长和海外供给受限的瓶颈，国产AI 芯片替代有望加速。公司AI 加速卡产品已具备较强竞争力，其训练/推理软件平台已针对DeepSeek 系列、Llama 系列、Qwen 系列等主流模型训练实现适配及优化，在大模型适配、开源生态建设、算子优化等方面取得较大进展。
在硬件方面，公司新一代智能处理器微架构和指令集正在研发当中，将在编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面进一步提升产品竞争力。
投资建议：看好长期业绩增长潜力，维持“买入”评级我们预计25 年订单落地将为公司带来较大营收及利润弹性，给予公司25/26年营收预测52.71/80.13 亿元，新增27 年营收预测105.63 亿元，对应25/26/27 年归母净利润分别为13.91/24.75/32.71 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。