登康口腔(001328)：线上渠道爆发&产品结构升级 口腔护理国货龙头加速前行
公司发布2024 年年报与2025 年一季报，2024 年公司实现营收15.60 亿元，同比+13.40%；归母净利润1.61 亿元，同比+14.07%；扣非后归母净利为1.35 亿元，同比+27.07%。公司经营活动产生的现金流量净额为1.81 亿元，同比+19.87%。单季度看，2024Q4 实现营收5.07 亿元，同比+39.12%；实现归母净利润0.43 亿元，同比+28.58%，扣非后归母净利为0.43 亿元。2025Q1 公司实现营收4.30 亿元，同比+19.36%；归母净利润0.43 亿元，同比+15.64%；扣非后净利润0.36 亿元，同比+27.25%；此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利7.50 元，共计派发现金1.29 亿元.分红比例为80.12%。
分析判断:
收入端：新兴电商爆发，带动收入端高增
登康份额持续提升：根据尼尔森数据，2024 年国内牙膏市场整体销售规模扩大，主要由线上增长驱动，牙刷市场规模进一步收窄。牙膏品类头部聚集明显，根据尼尔森数据2024 年线下牙膏市场CR10 约80%，而登康等CR4 近60%；此外，国货品牌通过不断升级产品结构、持续精耕销售渠道、快速响应市场变化等策略，根据尼尔森数据，线下前十牙膏品牌中本土品牌市场份额占比超过40%，以国产品牌为主的头部效应逐渐显现，登康2024 年线下牙膏市场份额提升至第三，抗敏感领域线下持续领先，市占率高达64.72%，线下牙刷市占率也位居行业第二。
受益于居民健康意识提升和老龄化程度提升，预计抗敏感牙膏市场将进一步打开，2024 年抗敏感牙膏线下市场份额达12.71%，仅次于牙龈护理和美白为牙膏品类第三大线下细分市场，登康作为细分赛道绝对龙头，有望进一步抢占市场空间。
分渠道来看，公司大力拓展新兴渠道、新零售渠道和电商业务，持续深耕分销渠道，优化精耕KA 渠道，助力销售收入实现可持续增长。2024 年经销+直供、电商渠道分别实现营收10.73 亿元、4.81 亿元，同比+2.29%、+51.99%，借助中心电商和兴趣电商平台，新式营销持续增加热度，带动电商第二增长曲线快速放量。根据蝉妈妈统计，2024Q4 冷酸灵品牌在抖音平台销售额同比+245.14%，2025Q1 延续高增长，同比+232.44%，4 月1 日-4月20 日同比+64.21%。从与抖音达人“听泉鉴宝”的跨界合作开始，老牌国货持续打入年轻群体，为品牌带来第二春。
分产品来看，2024 年公司成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现营收12.47 亿元、1.61 亿元、0.72 亿元、0.30 亿元、0.10 万元、0.38 亿元，同比+16.09%、+3.30%、-0.48%、-5.09%、-14.33%、+35.45%。冷酸灵品牌产品结构升级显著，根据蝉妈妈，冷酸灵品牌在抖音2024Q4 以来高端医研产品线占比超过70%（2024Q1-Q3 占比约30%+），产品矩阵高端化有望带动公司量价齐升。此外公司逐步丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分品类，口腔大健康品类迎来加速。
盈利端：毛利率加速提升，综合盈利能力持续增强盈利能力方面，公司2024 年毛利率同比增加5.26pct 至49.37%，其中Q4 毛利率同比增加5.73pct 至49.62%，我们预计主要是高毛利产品占比提升以及线上占比增加所致。费用方面，2024 年公司费用率为39.12%，同比
+4.30pct；其中销售费用率为31.96%，同比+3.88pct；管理费用率为4.73%，同比-0.13pct；财务费用率为-0.65%，同比+0.58pct（主要是现金管理业务所投产品结构变化所致）； 研发费用率同比小幅-0.03pct 至3.08%。净利率同比增加0.06pct 至10.33%。
2025Q1，公司毛利率同比增加7.08pct 至55.51%，净利率同比减少0.32pct 至10.03%。2025 年一季度公司期间费用率为44.07%，同比+5.89pct；其中销售费用率为38.56%，同比+6.82ct，我们判断主要是电商费用随电商收入增加所致；管理费用率为3.47%，同比-0.33pct；财务费用率为-0.63%，同比+0.35pct；研发费用率为2.67%，同比-0.95pct。
投资建议
从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。从公司角度来看：公司通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。冷酸灵主品牌线上表现持续超预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027 年营收18.41/21.58/25.10 亿元（前值17.51/20.62/-亿元），EPS 1.14/1.36/1.61 元（前值1.09/1.30/-元），对应2025 年4 月21 日收盘价44.68 元/股，PE 分别为39/33/28 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1）行业竞争加剧；2)渠道推进不及预期；3)营销模式不受市场认可。