化工：聚合MDI受美国关税影响相对可控
本周基础化工板块上涨0.25%，沪深300 指数上涨0.59%，基础化工板块跑输大盘0.33 个百分点，涨跌幅居于所有板块第16 位。涨幅居前：红宝丽、*ST达志、红墙股份、天晟新材、宏昌电子。跌幅居前：ST辉丰、奇德新材、凯美特气、卫星化学、青岛金王。
评论
美国关税对万华MDI直接出口影响相对有限。根据海关总署数据，2023/24年我国向美国出口聚合MDI分别为23.0/26.8 万吨，占我国聚合MDI出口总量约22%，占我国聚合MDI产量约不到10%。2023-24 年美国对进口的中国聚合MDI关税为31.5%，考虑到关税、运输等成本，我们预计万华化学出口美国MDI的利润率较低。随着2025 年美国对中国产品加征更高关税后，国内聚合MDI出口美国已不具备经济性。我们认为美国对外加征关税后，美国MDI价格有望上涨，欧洲MDI出口至美国将具备经济性。由于万华化学可以依托于匈牙利的MDI装置向北美地区出口，以及增加中国聚合MDI对欧洲的出口等进行贸易流向调整，美国贸易关税对万华化学MDI直接出口的中短期利润影响相对有限。
聚合MDI间接出口受贸易关税影响可控。2024 年出口美国冰箱冷柜占我国冰箱冷柜总销量的10.7%，同时2024 年冰箱冷柜领域聚合MDI需求占我国聚合MDI消费量约1/3，我们估计出口美国冰箱冷柜对聚合MDI需求量占我国聚合MDI消费量约3%-4%。同时考虑到国内冰箱冷柜企业可以通过其海外生产基地进行贸易链调节，我们预计中长期聚合MDI间接出口受美国贸易关税的影响可控。
MDI价差已回落至低位水平。受贸易关税影响，下游冰箱冷柜等企业出口排产环比下降，以及聚合MDI直接出口受美国贸易关税快速提升而暂停，叠加原材料价格下降，近期聚合MDI价格回落较快。根据百川盈孚数据，目前聚合MDI/纯MDI华东地区市场价格1.45/1.70 万元/吨，聚合MDI-纯苯-煤炭/纯MDI-纯苯-煤炭价差分别为7,801/10,013 元/吨，分别处于2010 年以来38%/25%分位。考虑到美国贸易关税对聚合MDI直接出口和间接出口影响相对可控，以及MDI较高的产业集中度和产能利用率，我们预计目前MDI价差继续下跌的空间较为有限。
估值与建议
我们认为美国贸易关税对MDI的影响相对可控，且MDI价差回落至低位水平，MDI价差继续下跌空间较为有限，建议关注万华化学的布局机会。
风险
国内MDI需求量低于预期，MDI价格继续下降，贸易摩擦风险。