盾安环境(002011)：业绩超预期 第二成长曲线汽零高增
业绩表现超预期。公司24 年实现总营收126.78 亿元，同比+11%；实现归母净利润10.45亿元，同比+42%；实现扣非归母净利润9.29 亿元，同比+13%。其中Q4 实现营收33.43亿元，同比+14%；实现归母净利润3.96 亿元，同比+100%；实现扣非归母净利润3.00亿元，同比+52%。公司Q4 营收和净利润增速均超出我们业绩前瞻报告中的预期，扣非和规模净利润的差异主要来自于24Q3 计提的应收款项减值准备转回。
分业务来看，制冷配件：行业层面，根据产业在线数据，2024 年中国家用空调全年总产量达到2.02 亿台，同比增长19.5%；总销量 为2.01 亿台，同比增长17.8%。其中，内销销量达到1.04 亿台，同比增长 4.9%；全年出口量为 9640.55 万台，同比增长36.1%。
零部件方面，2024 年截止阀、四通阀、电子膨胀阀分别实现内销量3.68、1.73、1.24 亿只，分别同比增长13.1%、12%、16.4%，公司在三大阀件市场占据主导地位，24 年公司截止阀产品市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀产品市场占有率位列全球第二。
公司制冷配件业务与空调产销量景气度强相关，受益于以旧换新政策拉动，公司2024 年全年制冷配件业务实现销售96.12 亿元，同比增长13.7%，整体表现与行业平均水平相当。
公司同期公告预计2025 年与格力关联交易销售金额29 亿，较2024 年实际发生值24.77亿仍有17.1%的增长空间。制冷设备：2024 年度，根据i 传媒数据，中国中央空调市场规模下滑了19.10%，中国中央空调市场虽面临房地产市场低迷、基建放缓等挑战，公司制冷设备业务2024 年实现销售14.96 亿，同比下滑9.2%，主要因行业景气度低迷，同时公司原有核心业务——光伏&锂电行业制冷设备受相应投资放缓影响。汽车热管理：根据中国汽车工业协会的数据，2024 年我国汽车产销量分别达到3128.2/3143.6 万辆，同比分别增长3.7%和4.5%。其中，新能源汽车产销量分别达到1288.8/1286.6 万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车占汽车新车总销量的40.9%。公司汽车热管理业务2024年实现销售8.12 亿，同比增长71.7%，增速显著高于行业平均水平，主要得益于公司大口径阀等优势产品的核心竞争力，市场份额持续提升。
因会计准则调整，毛利率与历史数据不具有可比性，公司2024 年实现销售净利率8.2%，同比提升1.8pcts，经营性净利率创历史新高，公司2024 年经营性现金流净额11.61 亿，同比增长43%，实现加权平均ROE 21.05%，同比提升2.75pcts，公司经营质量持续向好，盈利质量持续提升。
上调盈利预测，维持“买入”评级。我们上调公司25-26 年盈利预测，预计分别可实现归母净利润11.7/13.5 亿元（原值为11.0/12.8 亿元），新增27 年盈利预测15.9 亿元，同比分别+12%/+15%/+18%，对应当前市盈率分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；下游需求波动风险。