黄金行业专题报告：继续全面布局黄金板块 迎接黄金股重估行情
以史为鉴：2000 年以来，通过美债收益率来度量黄金价格更适用于美元信用相对稳定阶段，而在剧烈大变局期，两者完全可以呈现正相关关系。1970 年至今有着典型的四个阶段：1、1970-1980 年：在凯恩斯主义影响下，60-70 年代美国为了解决国内外经济困境持续增加财政赤字，叠加两次石油危机带来通胀上升，造成了持续的滞胀。
这一阶段布雷顿森林体系解体，美元从固定利率转为浮动利率，美元弱势运行，且美元信用失衡，黄金与美元脱钩黄金价格由35 美元/盎司涨至1980 年的850 美元/盎司。
2、2001-2012 年：2001 年美国互联网泡沫破灭，2008 年次贷危机，各国央行实行QE，美债收益率下行，黄金上涨。3、2018-2020 年：2018 年中美贸易摩擦，2020年新冠疫情，各国采取经济刺激计划，美债收益率下行，推升黄金价格。4、2022 年~至今：从俄乌冲突再到当前的全球关税摩擦，美元信用不断失衡；美国粘性通胀挥之不去，2025 年已然进入“滞胀-衰退”阶段。美债收益率与金价也正在重演50 年前的逻辑。
1）金价上涨通道完好。从商品角度看金价：央行购金和ETF 资金流入或将持续推升黄金价格。在美元信用重构阶段，美债本身作为美元资产反而可能会成为美元信用体系重构的“牺牲品”。出于通胀和风险对冲原因，黄金对各国央行作为储备资产的吸引力持续增强，全球央行连续三年购金超过1000 吨，成为2022 年以来实物金的主要增量需求。同时ETF 购金也逐渐“发力”。
2）黄金股与金价背离或将终结：黄金股重估开启。1）如上文，金价上涨通道完好；尤其是金价突破3000 美金/盎司后，市场对未来金价中枢及企业利润也将进一步修正。
2）以山东黄金和招金矿业为例，黄金股动态PE 估值已经远低于负的一倍标准差，并回落至2009 年以来的历史最低水平。从另外一个角度，低估值水平也反映出较大的市场预期差。
投资建议：我们重申对于黄金板块的“增持”评级，黄金股重估行情已然开启，继续全面布局黄金板块。
风险提示：宏观经济波动带来的风险、政策变动带来的风险、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。