鸿路钢构(002541)：业绩短暂承压 吨毛利环比提升经营拐点或已出现
考虑到公司政府补助的不确定性，我们略下调公司预期，预计25-27 年归母净利润为9.02、10.63、12.65 亿（前值9.5、11、12.8 亿），对应PE 为15.19、12.89、10.83 倍，维持“买入”评级。
吨毛利环比回升，提质增效或逐渐显现
24 年全年产量451 万吨，同比+0.51%，销量433 万吨，同比+1.82%。我们测算全年扣非吨净利111 元/吨，同比下滑94.25 元。按照95%的产销率算，Q4 单季扣非吨净利为104 元/吨，同比下滑41.5 元，环比基本持平。24Q4研发费用2.32 亿，单吨研发费用193.82 元，同比减少33.6 元，24 年全年毛利率为10.33%，同比-0.80pct，Q4 单季毛利率为10.76%，同比-0.12pct，Q4 吨毛利506 元，同、环比分别-89.2、+55.6 元，吨毛利已触及相对底部，24Q4 单季度钢材价格同比下滑10.85%，我们判断钢价低位盘整或对吨盈利有所压制。我们判断外需不确定性提升，内需刺激预期较强，看好钢结构量价修复，随着焊接机器人大规模应用，提质增效或将逐步显现。
各品类毛利率均有下滑，智能化投入有望改善毛利率水平分业务来看，H 型钢、箱型十字型柱、管类、桁架、次构件分别实现收入122.3、43.2、12、6.3、24.4 亿元，同比-10.4%、-6.16%、-6.81%、-26.1%、+0.88%，毛利率分别为8.18%、8,23%、8.25%、8.42%、8.23%，毛利率同比-0.73、-0.92、-0.96、-0.94、-0.76pct，产品毛利率均有下滑，从长期看，公司通过智能化改造会提升产能利用率，降低成本，从而改善毛利率。
研发费用侵蚀利润，公司现金流仍保持优异
24 年全年公司期间费用率为7.18%，同比+1.03pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为+0.03、+0.21、+0.46、+0.33pct，资产及信用减值损失为0.62 亿，同比增加1.21 亿，主要系应收账款坏账损失0.57 亿，侵蚀净利润，综合影响下公司净利率为3.59%，同比-1.42pct。2024 年公司经营活动现金流净额为5.73 亿，同比减少5.24 亿，收付现比97.14%、88.95%，同比变动-2.76pct、+0.98pct。
风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。