宝立食品(603170)：复调为基、轻烹拓圈 从餐饮向食品供应链延伸
复调轻烹多元发展，B、C 端并驾齐驱。公司以西式定制复调起家，逐步延伸至轻烹解决方案、饮品甜点配料、烘焙品类等，目前已经顺利切入百胜中国、麦当劳、达美乐等大客户，同时通过空刻意面快速打开C 端市场。公司定制复调增长稳固、开发轻烹业务打开成长天花板，B、C 端有望持续贡献增长动能，一方面我们看好餐饮连锁化率、标准化率提升背景下公司B 端横向和纵向的增长（老客新品、老客增长、新客拓展）；另一方面公司已成功打造空刻意面这一现象级产品，看好在经营思路优化和餐饮零售化转型下C 端市场的持续深耕挖潜。
B 端：西式复调赛道优，供应链及研发能力构筑壁垒。我国西式快餐仍处于快速扩张阶段：24 年西快市场规模达2975 亿元/同比+11.0%，截至2025 年3 月中国西式快餐门店数超30 万家，同比净增加约2 万家，对标美国，日本，我国西式快餐仍有充足渗透空间，在头部品牌加速拓店、渠道持续下沉下有望进一步提升渗透率。西式复调有望受益于西式快餐需求扩容，西式复调占调味品约20%，我们测算得2024年中国西式复调市场规模约260 亿元。餐饮链企业的研发能力和供应链优势可以帮助下游品牌降本增效、经营客户，宝立出身百胜供应链，已成功切入麦当劳、达美乐等主流西快品牌，伴随新客户持续开发，公司对百胜中国销售占比从2019 年的30.53%下降至2023 年的16.63%（期间对百胜中国销售收入CAGR 达14.8%）。我们认为公司B 端的成长主要来源于：B 端客户的企稳改善及持续拓店带动西式复调扩容、现有客户的新品导入、灯塔效应下的新客户开发。
C 端：空刻破圈优势突出，期待新品放量与渠道拓展。2023 年中国方便速食市场规模达6736 亿元，同比+13.0%，在品类丰富和场景延伸下可进一步扩容。速食意面在头部品牌的带动下快速成长，21 年中国C 端意面市场规模达18.15 亿元。宝立与厨房阿芬2019 年打造空刻意面，在营销方面持续高举高打提升品牌知名度，2022 年厨房阿芬营收达8.7 亿元/同比+75.12%。目前公司通过品类扩充和渠道延伸持续培育C 端增长动能：1）经营思路调整为“针对核心人群拓品类”，开发“清洁标签”和“一餐饭”的产品，24 年新增烤肠、冲泡意面、西式浓汤等产品；2）公司积极响应食品零售化趋势，线上维持速食意面品类龙头地位，线下持续推进盒马、山姆、开市客等新零售渠道，当前线下占比约20%。展望未来，公司有望通过品类推新和线上/线下渠道挖掘持续带动C 端业务增长。
【投资建议】
B 端受益于西式快餐扩容及连锁化提升，老客推新+新客开发持续支撑B 端业务增长；C 端空刻渠道梳理及经营思路转化下有望通过品类扩充和渠道延伸持续放量。我们预计公司2024-2026 年收入分别25.9/29.8/34.2 亿元，同比增长9.2%/15.0%/14.9% ； 预计2024-2026 年公司归母净利润分别为2.32/2.85/3.30 亿元，分别同比-23.0%/+23.1%/+15.8%，对应EPS 分别为0.58/0.71/0.83 元， 2025 年4 月16 日收盘价对应24-26 年PE 分别为24.0/19.5/16.9X，考虑到公司食品供应链模式转型、餐饮连锁化率提升及公司研发能力支撑BC 端业务综合发展，首次覆盖给予“买入”评级。
【风险提示】
食品安全风险。复合调味料与轻烹解决方案产品加工流程复杂、原料丰富，若行业为出现较大的食品安全问题，将对行业需求及品牌美誉度产生影响。
原材料价格上涨风险。公司成本中原材料占比较大，且生产原材料为油脂、辣椒等农副产品，若原材料价格波动较大将影响公司盈利能力。
需求疲软风险。公司B 端主要客户为西式餐饮企业，C 端主要为方便速食产品，若终端需求疲软会对公司业绩产生影响。