安琪酵母(600298)：Q4收入稳健 海外快速增长
事件：公司发布2024 年年报，24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润152.0 亿/13.2 亿/11.7 亿，同比+11.9%/+4.3%/+5.8%，利润略低于预期。
单Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润为42.8 亿/3.7 亿/3.3 亿元，同比+9.1%/+3.6%/+12.0%；销售收现同比+8.6%，与收入基本匹配，经营性净现金流5.31 亿，同比+35.7%。分红方面，拟每10 股派发现金红利5.5 元（含税），派息率36.05%，分红保持稳定。
酵母主业量增带动增长，国际业务表现亮眼。24 年酵母及深加工收入108.5亿，同比增长+14.2%，其中销量同比+15.9%，吨价同比-1.5%，主力品类如烘焙酵母、酵母抽提物、动物营养等延续增长。食品原料/制糖/包装业务收入分别14.4/12.7/4.1 亿元，同比+31.7%/-26.1%/-2.8%，食品原料快速增长，继续剥离低效资产；其他收入同比+42.1%至11.7 亿元，结构变化下整体盈利质量改善。分区域看，24 年国内/海外收入分别为94.2 亿/57.1 亿元，同比+7.5%/+19.4%，国际板块继续高增长，占比提升至37.6%。全年海外酵母板块毛利率29.7%，同比-1.0pct，国内业务毛利率19.9%，同比-0.8pct，受国内低毛利业务拖累，国内盈利能力低于国际市场。
全年盈利能力略有波动，费用率稳中略升。24 年实现毛利率23.5%，同比-0.7pct，主要系季度海运费上升、促销降价拖累，销售/管理费用率分别为5.5%/3.2%，分别同比+0.3pct/-0.1pct，销售费用率上升系薪酬支出与广宣投入增加，24 年归母净利率8.7%，同比-0.7pct，盈利能力略有下滑。
Q4 主业增速恢复，制糖业务剥离较多，扣非净利率同比回升。单Q4 看，酵母及深加工产品/ 制糖产品/ 包装类产品/ 其他收入分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。分区域看，Q4 国内/海外收入分别同比变动+8.9%/+12.8%。Q4 毛利率同比+1.1pct，销售/管理费用率分别同比+0.8pct/+0.1pct，最终Q4 实现归母净利率8.7%，同比-0.5pct ，扣非归母净利率为7.7%，同比+0.2pct。
投资建议：Q4 收入稳健，海外快速增长。24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为152.0/13.2/11.7 亿，同比+11.9%/+4.3%/+5.8%。展望25 年，公司以稳为主，收入目标增速10%，海外增速预计快于国内，产能上埃及、俄罗斯二期扩建及普洱项目基本完成，15 万吨粮食仓储、印尼项目建设筹备中，为中长期提供有力支撑。利润端，原料价格同比略降，费用精细化管理优化费率。我们调整25-26 年收入预测为167/183 亿，归母净利润分别14.6 亿/16.8 亿，25-26 年EPS 分别为1.68/1.94 元，对应25年20x，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、海外增速不及预期、产能利用率偏低等。