万华化学(600309)：业绩表现符合预期 轻装上阵看好远期发展
事件2：4 月14 日，公司发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现营业收入430.7 亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；实现归母净利润30.8 亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；实现扣非归母净利润30.4 亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。
聚氨酯：2024 年价格前低后高、2025Q1 前高后低，龙头扩产产销实现双增。1）2024年：公司聚氨酯系列产品销售收入758 亿元，同比+12.6%。产销方面，2024 年全年产销量580 和564 万吨，同比+16.2%和+15.3%。价差上看，得益于下半年国补政策&四季度抢出口提振，聚合MDI 景气度表现较好；纯MDI、TDI 和聚醚受需求疲弱影响，整体景气表现相对较低。根据Wind，2024 年国内纯MDI、聚合MDI、TDI 和软泡聚醚价差均值同比-10.3%、+9.2%、-26.8%和-502.0%。2）2025Q1：公司聚氨酯系列产品销售收入184 亿元，同比+5.3%，环比-14.7%。产销方面，受春节假期影响，一季度产销量环比季节性走弱，单季度产销量147 和145 万吨，同比+8.1%和+10.7%，环比-7.5%和-5.8%。价差上看，年初受国际贸易流向重塑预期提振，MDI 产品价格中枢上移；节后终端市场需求疲软，MDI 产品高位回落。2025Q1 纯MDI、聚合MDI、TDI 和软泡聚醚价差均值同比-6.0%、+28.2%、-24.5%、-95.2%，环比+2.2%、-0.5%、+4.7%、-13.4%。3）产能：根据公告，2024 年底公司MDI、TDI、聚醚年产能达380、111、159 万吨。待在建/规划产能全部投产后，公司MDI 和TDI 全球总产能将扩增至450 和144 万吨/年，全球聚氨酯龙头地位进一步夯实。4）短期看，公司聚氨酯业务或因关税&反倾销调查影响有所承压；中长期毋过度悲观。近年来公司持续完善全球供应链一体化布局，在关税不确定性仍存&MDI 市场玩家有限背景下，本质仅为贸易流向的重塑。公司作为全球聚氨酯龙头，在国内稳增长政策持续发力背景下，中长期利润增长确定性强。
石化：产品价格涨跌互现，大石化装置陆续投产转固。油价下跌&需求疲软下，石化板块整体表现较弱。1）2024 年：公司石化系列产品和LPG 贸易实现销售收入725亿元，同比+4.6%。产销方面，2024 年全年产销量544 和547 万吨，同比+14.5%和+15.9%。价格上看，华东LLDPE 膜级、华东苯乙烯、山东丙烯、山东正丁醇、华北丙烯酸、华北丙烯酸丁酯、山东NPG 加氢法、山东丁二烯、山东MTBE 均价同比+2.7%、+9.5%、-0.9%、-1.7%、+1.0%、-1.4%、+4.8%、+39.8%、-11.9%。2）2025Q1：公司石化系列产品和LPG 贸易实现销售收入163 亿元，同比-11.8%，环比+54.8%。产销方面，2025Q1 实现产销量141 和133 万吨，同比+1.4%和-0.7%，环比+2.9%和-5.0%。价格方面，2025Q1 山东丙烯、山东丁二烯、山东MTBE、山东正丙醇、华北丙烯酸、华北丙烯酸丁酯、山东NPG 加氢法、华东苯乙烯、华东LLDPE 膜级、华东乙烯法PVC 价格同比+2.1%、+22.3%、-12.1%、-16.0%、+23.2%、-1.1%、+4.9%、-6.5%、+0.1%、-10.0%。3）项目方面，依托世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙
烯装置，公司不断拓展C2、C3、C4 产业链&价值链。2024 年公司蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功；2025 年初万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；4 月初，烟台产业园120 万吨/年乙烯装置成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功。在建/规划项目方面，2024 年7 月，公司、万融新材料和ADNOC、北欧化工、博禄化学签署《项目合作协议》，共同启动福建特种聚烯烃项目，提升产品附加值。此外，一方面，公司2024 年6 月公示对现有100 万吨/年乙烯装置进行原料多元化技改，改造后原料由丙烷变为乙烷，降本同时重视环保效益；另一方面，万华化学（烟台）石化有限公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，保障LPG 原料的长期稳定供应。
新材料：项目推进多点开花，规模有望持续扩增。1）2024 年：公司精细化学品及新材料系列产品销售收入283 亿元，同比+18.6%。产销方面，2024 年全年产销量209和203 万吨，同比+26.7%和+27.7%。2）2025Q1：公司精细化学品及新材料系列产品销售收入74 亿元，同比+20.7%，环比-10.9%。产销方面，公司单季度产销量62和54 万吨，同比+31.9%和+22.7%，环比-3.1%和-11.5%。3）项目建设：公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。4）收购康睿，夯实全球HDI 领先地位：欧洲时间4/10，万华化学成功收购法国康睿特种异氰酸酯业务，其中包括位于法国格勒诺布尔附近的生产基地。收购完成后，公司HDI 总产能将扩增至33 万吨，全球市占率望超40%。
通过收购，一方面万华可获得康睿知识产权（IP），巩固技术壁垒，打造双品牌协同效应。另一方面，公司在取得康睿西欧生产基地后可将欧洲库存周转时间缩短至一个月，显著提升供应链灵活性&响应速度。国际贸易摩擦加剧背景下，欧洲工厂的获取在降低仓储&物流成本的同时有效降低贸易成本。
包袱减轻望轻装上阵，回购彰显长期发展信心。2024 年，受计提存货跌价损失、在建工程及固定资产减值损失（约7.4 亿元）、计提坏账准备（约2.0 亿元）和固定资产及在建工程报废损失（约11.4 亿元）影响，公司整体利润表现有所承压。资本开支方面，过去2-3 年公司主要大额投资项目（蓬莱一期、乙烯二期项目）已陆续投产转固，2024 年和2025Q1 资本支出同比分别下降72.7 和20.0 亿元，预计后续公司资本开支将明显降低，现金流压力有望得到缓解。回购方面，为维护股东利益&增强投资者信心，公司董事长廖增太提议以自有资金回购公司3 至5 亿元股份，回购价格上限99.36元/股，依回购价格上限测算，对应回购股份数量301.9 至503.2 万股，约占公司总股本比例0.10%-0.16%。本次回购股份主要用于减少注册资本，优化公司资本结构。
盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司2025-2026 年归母净利润至130.4和160.0 亿元（原2025-2026 年预测值为180.1 和223.9 亿元）并新增2027 年归母净利润185.8 亿元，调整后盈利对应当前股价PE 为13.3、10.9、9.4 倍，PB 为1.6、1.4、1.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动；关税风险；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。